9月底欧洲市场大幅下挫，再次提醒我们欧债危机仍未结束。很多投资者将欧央行的直接货币交易（OutrightMonetaryTransactions,OMT）视为改变各方博弈格局关键的一步，但OMT的实施是有前提条件的，即需要相关国家先向欧洲救助基金正式寻求援助。目前来看，只要西班牙不提出援助申请，OMT就无法启动，欧债局势就与7月底德拉吉提出“不惜一切代价（whateverittakes）”时没什么本质改变。
不过，我们认为西班牙政府提出援助申请的概率仍高。首先，西班牙10年期国债收益率近期一度重上6%的水平，这可能反映了资本外流再次加速。没有欧央行的帮助，西班牙将无法弥补资本外流导致的资金缺口。其次，9月底西班牙政府提出了2013年财政预算案，其紧缩力度在某些领域甚至超过了欧盟方面的要求，这意味着西班牙在满足援助条件方面的难度不大。
西班牙：私人资本持续流出，资金短缺将迫使西班牙寻求援助
9月底一系列的事件再次搅动了欧洲金融市场。一方面西班牙爆发大规模反对财政紧缩的游行示威，另一方面越来越多的地方政府已经或者正要申请中央政府的救助。同时，9月自下而上的银行压力测试结果显示，西班牙银行的资金需求并未超过之前的估计，这又增加了西班牙是否会申请国际援助的不确定性（见专栏1）。周边国家国债收益率虽在8月及9月初回落，但随后又开始显著攀升。9月中至今，西班牙和意大利10年期国债收益率分别上升了近20和10个基点，至5.8%和5.1%的水平；期间，两国主要股指跌幅均接近5%。
高企的国债收益率反映私人资本持续流出西班牙。与银行资本外逃的逻辑相似，当投资者对一个国家失去信心，私人资本就会大量流出，导致国内资产价格大幅下跌。实际上，今年1-7月流出西班牙的私人资本总量超过2300亿欧元。大量的私人资本流出伴随着股市大跌和国债收益率的居高不下。私人资本流出导致的资金缺口由来自央行的资金流入填补了。这反映在西班牙TARGET2账户下的负债增加了2600多亿欧元。
如此大规模的资本流入，部分得益于欧央行的两轮长期再融资操作（LTRO）。去年12月到今年3月两轮LTRO期间，西班牙TARGET2负债增加了近1500亿欧元。
私人资本的流出主要是通过银行渠道。从国际收支平衡表的金融账户可以看到，西班牙私人资本的流出主要是通过银行渠道。除本国银行证券投资账户外，过去半年其他三项均出现明显的资金流出，这表现为：外国银行抛售西班牙国债（外国银行证券投资）、外国银行收缩对西班牙企业和居民的信贷（外国银行其他投资）及西班牙银行存款流失（本国银行其他投资）。本国银行的证券投资账户之所以有少量的资金流入，很可能是因为西班牙银行抛售外国债券，比如欧元区其他周边国家的国债。此外，西班牙私人资本的流出与国债存量的变化一致。从去年9月起，外国投资者就开始大量减持西班牙国债，目前较去年9月持有量已经减少近40%。
总的来讲，西班牙及其银行系统面临着严重的资本外逃，这使得西班牙政府除了寻求欧盟援助外几乎没有其他选择的余地。西班牙此前的资金缺口可以通过欧央行的资金弥补，但目前欧央行已经停止了旧的债券购买计划（SMP），银行可供抵押的优良资产也不多（这意味着银行无法再通过欧央行的公开市场操作获得大量流动性），同时欧央行也可以否决西班牙央行的紧急流动性援助（ELA），限制西班牙央行向本地银行提供贷款。目前西班牙10年期国债收益率再次逼近6%的高位，除非该国政府向欧盟提出援助申请，西班牙银行将难以再从央行获得大量流动性。目前欧盟方面多位官员都表示希望西班牙尽快申请国际援助，9月24日欧盟竞争事务专员Almunia公开表示“西班牙当局应该就援助申请尽快做出决定”，目前市场上“真正的风险是持续的不确定性”。
救助的条件：严格的财政紧缩
西班牙迟迟不寻求欧盟援助，其中一个原因是担心救助的条件过于苛刻。然而，从9月底西班牙政府公布的2013年财政预算来看，其紧缩力度基本与欧盟方面的要求一致。
如欧盟委员会副主席OlliRehn指出的那样，其在某些领域的紧缩力度甚至超过了欧盟方面的要求。
根据2013年财政预算，西班牙将在2013年削减预算赤字400亿欧元，其中58%来自支出减少，42%来自收入增加。支出方面，西班牙政府将继续限制公共部门工资上涨，并将中央政府部门的支出（Ministries’expenditures）降低8.9%（39亿欧元）。不过，养老金支出将有所上升，政府利息支出也将大幅上升34%至386亿欧元。收入上，西班牙政府预计税收收入将从2012年的1678亿欧元上升至1741亿欧元，其中增值税预计从483亿欧元上升至547亿欧元，其余的措施包括设立彩票奖金税，停止抵押贷款退税和征收财产税等等。
如果顺利实行，西班牙的财政情况可能已经符合援助计划设定的条件。欧盟委员会的“过度赤字程序”（ExcessiveDeficitProcedure）给财政赤字超标的成员国设定了改革的期限，其中西班牙政府需使财政赤字在2013年下降到GDP的4.5%，2014年下降到GDP的3%。西班牙政府预计，2013年预算案如期实施后，财政赤字将能够达到欧盟设立的目标。因此，若西班牙政府申请全面援助，该国理论上已经达到了财政紧缩方面的条件。
但是，最终达到财政赤字目标存在一定的风险。首先，财政预算案预计，2013年西班牙GDP仅小幅下跌0.5%，并于2014年恢复正增长。这样的预测可能过于乐观。其次，地方政府的抵制也将影响财政预算的实施。计划中，2012年西班牙自治区的赤字将降低到GDP的1.5%，并在2013年继续下降到GDP的0.7%。但是，地方财政紧缩困难重重，西班牙穆尔西亚省长曾表示，西班牙所有17个地区均难以完成今年的财政赤字目标。另外，西班牙地区自治传统浓厚，财政紧缩的要求可能会引起地方政府的抵制。
9月底，在进一步财政独立的要求遭到拒绝后，加泰罗尼亚政府就宣布提前选举。如果中右民族主义联盟CiU获胜，加泰罗尼亚可能会进一步进行独立公投，这对西班牙局势来说将是雪上加霜。
附：专栏1 西班牙9月银行压力测试：资金缺口573亿欧元，符合预期
西班牙9月银行压力测试结果显示，风险情形下（2012-2014年GDP累计下跌6.5%，房价和地价分别累计下跌25%和60%，失业率到2014年升至27.2%等），西班牙银行系统的资金缺口为573亿欧元（税前）。在接受测试的14家银行中，有7家能够抵御风险情形的冲击，无需注资；有4家需要注资但测试之前就已经在政府管理之下，这4家银行的资金缺口为444亿欧元；其余3家银行资金缺口为120亿，这3家银行将在10月决定是否需要政府援助还是可以从私人部门筹资。正如此前预计，银行业的损失大部分来自与房地产相关的贷款（风险情形下超过50%）。
此次压力测试结果对西班牙银行重组计划的实施至关重要。首先，9月的测试是一个自下而上的评估，即独立评估机构一个一个地审查了这14家银行的资产负债表，依据严格的标准测算出每家银行的损失和吸收损失的能力，这增加了评估结果的准确度。其次，此次评估结果与6月的测试结果基本一致。6月自上而下的压力测试结果显示，风险情形下西班牙银行系统资金缺口为510-620亿欧元，两次估计结果基本一致。第三，两次压力测试结果均表明西班牙银行系统的资金缺口小于1000亿欧元的援助计划上限，这将有助于银行重组计划的顺利实施
