8月汇丰中国PMI预览指数跌至47.8%，创九个月以来新低，加上7月经济数据不理想，引发市场对经济前景的忧虑和新一轮经济刺激计划的猜测。
农行最新宏观周报认为，根据国际经济周期波动经验，当前中国经济尚未见底，仍处于去杠杆化中期。政府宏观调控要符合经济体系自我调整的规律，下一阶段宏观政策取向应该着力于发展消费金融、推行总量减税和提高货币政策调控效率。
经济周期波动三阶段
该研报分析称，从资产负债表角度，经济周期波动往往体现为经济体系杠杆率的调整过程。国际经验表明，经济体在陷入衰退之后，往往会经历三个阶段的去杠杆化过程：早期衰退、私人部门去杠杆化、经济回升和公共部门去杠杆化。
在早期衰退阶段，真实GDP增速明显回落甚至出现负增长，私人部门（包括家庭部门和企业部门）负债率攀升至周期高点，公共部门负债开始出现上升趋势。这个阶段大概要持续1-2年时间。
在第二阶段，即私人部门去杠杆化阶段。经济开始企稳，私人部门持续去杠杆化至基本结束，由于推行财政刺激政策，公共部门负债率达到阶段高点。这个阶段持续时间大概为4-6年时间。
在第三阶段，即经济回升和公共部门去杠杆化阶段。真实GDP保持较快增速，随着负债率上升，私人部门再度杠杆化，而公共部门则开始了漫长的去杠杆化进程。这个阶段持续时间较长，为10年左右。
上世纪90年代北欧国家曾经历上述去杠杆化周期。麦肯锡公司最新研究认为，由于私人部门去杠杆化已持续2年或更长时间，因此目前美国经济事实已进入去杠杆化周期的第二阶段。
中国经济处于去杠化中期
农行该研报认为，当前中国经济正处于去杠化中期，主要判断依据有三：一是企业部门负债率高企，已启动去杠杆化进程；二是公共部门负债率维持在较高水平；三是社会资金使用效率下降，商业银行不良贷款率上升。
自2008年全球金融危机之后，中国企业部门负债水平短期内迅速扩大，这是前述判断的第一个主要依据。非金融企业债务占GDP的比重已由2008年的88%攀升至2009年的108%，创历史新高。随后三年，企业部门开始启动缓慢的去杠杆化进程，到2011年企业债务占比下降至102%。另外，作为私人部门的重要组成部分，中国家庭部门负债率一直处于较低水平。2008 年住户贷款占GDP 的比重仅为18.2%，到2011 年也仅为28.9%，远低于美国、日本等发达经济体60%以上的水平。
由于中国属于生产型经济，因此企业部门负债率才是反映私人部门杠杆率的关键指标。目前中国企业部门的负债率不仅高于危机前五年93%的平均水平，也高于美国的72%、日本的99%和德国的49%。依照目前速度和进程，中国私人部门完成去杠杆化仍需要2-3年时间。
第二个依据是，与其它发达经济体比较，中国中央政府负债率较低，但公共部门整体负债水平高。为应对2008年金融危机的冲击，中国政府出台了大规模经济刺激计划，公共部门负债水平迅速提升，杠杆率显著放大。中央政府债务占GDP 的比重由2008 年的16.96%上升到2009 年的17.67%，之后则处于持续回落态势。
在IMF的统计口径下，政府债务往往不含地方债务。值得指出的是，中国地方政府债务的一部分是地方投融资平台，其已部分反映在企业部门债务之中。从2008 年到2010 年，地方政府债务占GDP 的比重由17.73%攀升至26.69%。由此可见，中国公共部门整体负债已处于较高水平，未来的去杠杆化进程将会是异常艰巨的过程。
第三个主要依据是，社会资金使用效率下降，商业银行不良贷款率上升。由于经济体系杠杆率处于历史较高水平，导致社会资金使用效率下降，经济体系活力降低。自2010年以来，M1月度增速持续走低，2012年前七个月月均增速只有4%，创历史最低水平。中国经济资产负债表式衰退直接表现为企业经营效益下降、银行资产质量恶化。2012年上半年，股份制商业银行、农村商业银行的不良贷款率较上一季度提高了0.1个百分点，首次逆转了过去三年不良贷款率持续回落的趋势。
农行研报认为，下一阶段宏观调控要符合经济体系去杠杆化规律，一是要坚决反对地方政府推出大规模经济刺激计划，地方政府大规模刺激计划在追求短期增长同时，往往忽视了杠杆率放大的潜在金融风险和可能带来的严重产能过剩问题。IMF公布，2011年中国产能利用率仅为60%，远低于危机前80%的水平。但由于企业部门去杠杆化不可避免会导致经济增速下滑，可适度发挥中央财政较低杠杆率的优势,促进稳增长功能.
二要鼓励消费金融发展，挖掘家庭部门的消费潜力；三要推进总量减税政策，创造良好的企业发展环境.今年中国财政收入目标增速为9.5%，而1-7月全国财政收入增长11.6%，显示当前存在较大减税空间。四要保持合理流动性水平，提高货币政策调控效率。
