发行债券在航运公司间重新成为时髦，但部分观察人士担心昔日引发了违约潮的现金流问题也将再次光顾。
曾经声名狼藉
尽管在考虑可选融资方案的时候，公司的企业首席财务官们对债券青眼有加，但在上世纪80年代时高收益债券确是劣迹斑斑。
提到债券，有一个名字不得不提，那就是迈克尔·米尔肯，这位“垃圾债券之父”让人不禁联想到最近上映的大片《华尔街——金钱永不眠》中的主角高登·盖可。现实与虚构的共同点是两人最后都锒铛入狱。
在1990年米尔肯的德崇公司破产之后，纽约投行帝杰证券（Donaldson Lufkin & Jenrette）也曾执垃圾债券市场之牛耳。而在80年代以前，市场上还只有公司债，且都属于投资级别。
“这些家伙开始观察非投资级别的公司的违约数据，他们发现这些公司看上去也并不是非常糟糕。”一投行人士表示。把钱以高出国库券1%-2%的利率借给通用和IBM已不大可能让银行家们心动了。
与设计一个回报更高的债券同步的是私有退休基金的兴旺。当时，基金经理们都在市场上寻找投资机会，债券理所当然地进入了他们的视线。
那时，券商倾向于为那些既抗经济衰退又资金流充裕的行业，比如医药、超市等，发行债券。
高收益债券将触角伸到航运领域却花了些时间。帝杰、瑞信、第一波士顿、高盛都在寻找新市场，握有重金的养老基金也需要拿手里的钱去干点什么。
据一位不愿透露姓名的投行人士透露，1996年6月-1997年12月，在美国共发行了60亿美元的航运企业高收益债券。（不过，仅今年上半年，航运企业债券的发行规模就达到了这一数字。）
该人士表示，当年，大多数这类债券的发行人连第一期的利息都没有支付，即使付了，也很少，这大大毁坏了航运业的声誉，以致直到不久前，投资者对航运企业的债券仍然意兴阑珊。
人气再聚
但当航运繁荣期来临，面对蜂拥而至的航运公司，美国资本市场还是展开了自己欢迎的双臂。债券在航运公司中的人气再度旺盛，面对诱惑，人或许总是健忘的。
问题是，同样的错误是否还会再犯？
对此，银行业者与分析人士的看法似乎是，当年的现金流问题现在仍然存在，但参与者的鉴别能力显然有了提高。
“债券很有吸引力。” 挪威投行DnB Nor Markets债券市场分析师Jan Krogh-Vennemo说。与其他许多人一样，他确信在过去5年里，投资者在评估一家公司的前景时已经变得更加专业。但是，此次投资者对债券重燃兴趣绝不仅仅关乎投资的安全，价格也是一个关键因素。
“航运公司支付的债券利息更高。” Krogh-Vennemo说。
在投资者眼中，投资这些公司的风险或许更大，但如果它们运转良好，风险反而比较低。如果投资者有什么理由进入债券市场，那公司也有。当然，有些公司求助于债券市场是因为他们必须这么做，但并非所有公司都是如此。
Watson Farley & Williams 律师行船舶融资部负责人奈杰尔·托马斯（Nigel Thomas）表示公司考虑将发行债券以解决部分融资需求的原因很充足。
“不是所有债券都需要担保的。”托马斯指出。对运作良好的航运公司来说，无需提供担保的举债融资是很有吸引力的，是许多财务经理都会考虑的选择。”
然而，如果就此假设所有的航运市场都具有相同的吸引力便大错特错了。事实上，各个市场是不同的，在有些市场上发行债券会比较容易。
“在债券定价的问题上，你会遇到各种不同的意见。” Krogh-Vennemo说。此外，债券所附带的条件也因公司不同而有很大的差异。一些投资者更青睐杠杆率低但价值稳定的产品，另一些则青睐能带来高利息回报的。另一点值得一提的是，有些债券在国内市场要比国外市场更热销。
虽然债券市场是个总体概念，但它确实有个性的方面，一些债券就是在特定的市场上才卖得好。
Krogh-Vennemo认为债券市场并非只是弥补船舶融资市场上临时性的融资缺口，而是将长期存在下去。
而对航运业来说，能同时拥有银行贷款与债券两个融资渠道也是件幸事。以电信行业为例，那里的利差较低，因此投资者可能就会做其他选择。
现金流第一
一船舶融资银行人士表示，航运公司发行债券最重要的一点就是要有足够的现金流。
在他看来，息税及折旧摊销前利润利息覆盖倍数至少要达到5倍以上才可靠。“许多高收益债券的利息覆盖倍数实际上只有3倍或3.5倍，但理论上也足够了。”他补充道。过去虽然发生过现金流不足的问题，但现在的问题可能没有预想的严重。
他还提醒要考虑到一些附加和意料外的事项对公司现金流的需求，如修理费和维护费等。“简单来说就是一句话，收入有可能被高估了，成本有可能被低估了。通常，这是个人们往往低估了风险的市场，这么说既包括债券发行人也包括投资者。”他总结道。
当然，也并非所有人都如此悲观。托马斯就是其中之一，他对债券市场的未来相当看好。
“过去，投资者曾要求新的债券发行人降低债券的结构性并减少限制。如果仍然如此，那很有可能重蹈覆辙。”他说。
不过，如果公司，还有投资者真人如不少人认为地那样变得更聪明了的话，那上世纪90年代的一幕应不会重演。
（刘圣琦）
