工研金融观察·2018年1月·国内篇
总策划： 周月秋 中国工商银行城市金融研究所所长
课题组长： 樊志刚 中国工商银行城市金融研究所资深专家
课题组成员： 王小娥、杨荇、朱妮、刘新、王晓娆
2017 年，中国经济实现超预期增长，稳定的消费仍为最大贡献者，同时产业结构优化，新经济、新业态和新动能亮点纷呈。但经济运行中的行业分化、企业分化、区域分化的问题较为突出。2018年，“提高经济增长质量”将成为宏观政策的着力点和主抓手。我国货币政策将保持稳健中性；财政政策将侧重于精准扶贫、绿色环保，盘活存量财政资金；供给侧改革重点在“破”、“立”、“降”上下功夫；房地产市场继续实施差异化调控政策。我们判断，我国目前尚处于新旧动能转换期，2018年中国经济仍有下行压力但相对可控，经济韧性将进一步增强，经济增长质量有所提升。预计GDP增速较2017年小幅下行，全年增长6.7%左右。
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1.2017年中国经济超预期增长，稳定的消费仍为最大贡献者
2017年中国GDP累计增长6.9%，一季度、二季度、三季度、四季度GDP分别增长6.9%、6.9%、6.8%和6.8%，与2016年GDP增长6.7%相比呈现温和复苏态势。从三驾马车对经济增长的贡献来看，消费需求稳定，使得最终消费对经济增长的贡献率为58.8%；净出口需求对经济增长的贡献率由2016年的-6.8%升至2017年的9.1%，净出口需求提高成为影响经济超预期增长的关键因素；而投资需求对经济增长的贡献率为32.1%，其中基建、房地产、制造业投资同比增长分别为14.9%、7%和4.8%，显示基建投资发挥了稳增长作用。
2.我国产业结构持续优化，新经济、新业态和新动能亮点纷呈
一是第三产业对GDP的贡献率不断提升。2017年，第三产业对GDP同比增长的贡献率为58.8%，比上年同期提高0.4个百分点，高于第二产业的22.5个百分点。二是工业结构优化、新动能高速增长。2017年，高技术产业和装备制造业增加值比上年分别增长13.4%和11.3%，增速比规模以上工业分别快6.8和4.7个百分点。三是信息经济、农村经济、绿色经济继续快速发展，跨境电商、智慧城市、远程教育医疗等新业态不断涌现，带动消费升级。2017年，农村消费、网上消费分别同比增长11.8%、32.2%。
3.CPI涨势温和，PPI高点回落
2017年，居民消费者价格指数（CPI）同比增长1.6%。从2017年2月开始，当月同比涨幅持续在2%以内区间小幅波动；工业生产者出厂价格指数（PPI）同比上涨4.9%，延续了2017年初以来由负转正的增长态势，但因原材料价格上涨后续乏力，2017年3月达到最高点7.4%后逐步回落。全年工业生产购进价格指数（PPIRM）同比增速均超过PPI，但增速差在2017年呈收缩趋势，说明工业企业经营状况有所改善，这从工业企业利润增速也能看出，2017年1月至11月，工业企业利润总额累计同比增速为21.9%，较上年同期上涨了12.5个百分点。其中，制造业企业利润总额累计同比增速为18.9%，较上年同期上涨5.2个百分点。
4.流动性总体偏紧，市场利率中枢上移
2017年基础货币规模不断下降，但央行却没有降准，表明央行维持货币紧平衡的态度非常明显。从2017年初开始，M2 增速不断放缓。截至2017年12月末，广义货币（M2）余额167.7万亿元，同比增长8.2%，增速比上年同期低3.1个百分点。
在流动性趋紧的同时，市场利率中枢也不断上移。7天银行间质押式债券回购利率从2016年的日均2.55%上升到2017年下半年的日均3.43%。截至2017年末，上海银行间同业拆放利率（Shibor）隔夜品种为2.84%，比2016年末高出0.61个百分点。
5.人民币兑美元汇率升值，跨境资金流出压力阶段性减轻
2017年，人民币兑美元中间价累计升值6.2%，即期汇价累计升值6.7%。伴随人民币兑美元汇率升值，我国跨境资金的流出压力也阶段性减轻。2017年，银行代客结售汇逆差690.16亿美元，同比缩小2505.3亿美元。自2015年7月以来连续26个月逆差后，2017年9月和10月连续两个月银行代客结售汇出现顺差。这与外储数据相互印证。截至2017年12月末，我国外汇储备余额3.14万亿美元，且年内逐月递增。
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1.经济运行分化加剧，不良贷款反弹压力犹存
事实上，从2016年起，中国宏观经济就似已进入一个波动率下降、各项指标较为稳定的平台期。但貌似平静，实则暗流涌动。这突出地体现在行业、企业、房地产、区域等分化加剧的态势之中。
从行业来看，上中下游工业企业经营增长出现分化，上游工业企业利润改善程度明显好于中下游。2017年1月至11月，煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼和压延加工业、化学原料和化学制品制造业等行业利润分别增长364%、180%、36.7%；而食品制造行业、纺织业、烟草制品业等行业仅增长7.3%、2.1%和-3.2%。
从企业来看，不同所有制的企业利润出现分化，国企利润增速显著加快，私营企业和集体企业利润增速却明显下滑。2017年1月至11月份，国有工业企业利润累计同比增长46.2%，继续领先其他类型企业；股份制企业和外资企业利润增速相对较好，分别为23.9%和17.5%；私营企业和集体企业利润增速相对靠后，分别为12.7%和-8.2%。这表明，本轮由“去产能”带动的工业活动改善具有明显的结构性特征，在原材料和工业品价格持续上涨环境下，最先启动和改善幅度最大的是上中游大型工矿类企业、国有企业。随着未来商品价格涨势趋缓并回落，预计国企利润增速将逐渐回落至正常区间。
在房地产领域，一二线与三四线房地产市场明显分化。在较为严厉的政策调控下，70个大中城市中，一线城市房价同比涨幅持续16个月回落。与此相反，部分二线和三四线城市房价却节节攀升，甚至出现排队抢购现象。在三四线城市量价两旺的带动下，2017年全国房地产市场销售和投资保持了平稳增长。2017年末房地产市场库存销售比为4.17个月，比2015年末的6.7个月明显下降，而住宅的库存销售比只有2.5个月，已处于较低水平。
从区域增长来看，分化态势更加复杂。2017年，区域经济分化态势不仅表现为四大板块分化和南北分化的区域间分化上，板块内部的分化也开始显现。除辽宁省恢复性反弹外，东北地区其他省份仍未走出下行通道，形势不容乐观。与之相应的是，“一带一路”、长江经济带、京津冀三大区域战略成效渐显，浙江、江苏、上海和广东等经济较为发达的地区经济明显复苏，银行业不良率开始见顶回落。
综上，2017年实体经济复苏主要来自上游原材料产业，利润增长也局限在上游产业，而新旧动能转换依然不畅，新动力难以有效抵消旧动力衰减的影响，这从近年行业分化、企业分化、区域分化加剧的态势中鲜明体现出来。此外，伴随近两年来金融监管有所强化，未来有可能会进一步加大部分企业的融资困难和债务压力。
2.监管保持趋严态势，商业银行需全面提升业务能力
由于近年来金融业快速发展积累的风险隐患越来越大，宏观调控的重心由稳增长向防风险转变，2017年严监管成为政策的主基调。如央行将表外理财纳入MPA考核范围，银监会针对“三套利”、“四违反”、“四不当”、“十乱象”等进行专项整治；中国证监会出台包括减持新规在内的多项监管政策，并加强了对市场的严监管；“一行三会”联合发布资管新规等。近期《商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿）》、《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》以及有关委托贷款、银信合作、“现金贷”等监管规定出台，标志着以金融自由化、影子银行、互联网金融高速发展为特征的金融扩张周期迎来分水岭。2017年，同业理财净减少3.4万亿元。截至2017年11月末，商业银行同业资产和同业负债自2010年首次收缩，余额分别比年初减少2.8万亿元和8306亿元；表外业务增速由过去的50%以上降至19%。
强监管态势将在2018年延续，预计监管重点将围绕公司治理不健全、影子银行和交叉金融产品风险、不当关联交易进行利益输送等方面展开。随着金融监管政策的进一步实施，意味着去杠杆、缩通道、分类监管趋严，银行同业、理财、委外业务受到严控。这将要求商业银行从产品设计、交易结构、风险控制、估值核算、信息披露、专业团队等方面全面提升自己的业务能力。
3.地方政府债务风险隐患加大，商业银行谨防“踩雷”
2011年以来，我国地方政府财政收入增速逐年放缓，加上在地产调控背景下，以土地出让为主的政府性基金收入增幅有限，而财政支出则呈现一定的刚性特征，地方财政收支矛盾愈发突出。与此同时，PPP的规范清理使得地方政府融资渠道进一步收窄。近年来，部分地方政府通过不合规的PPP、政府投资基金等方式变相举债，形成风险隐患。截至2017年10月末，全国PPP项目入库量为14059个。随着财政部92号文、国资委192号文对规范PPP综合信息平台项目库的管理，加强中央企业PPP业务风险管控等规定的落实，地方政府的融资渠道将进一步收窄。
2018年中央政府将“防风险”列为三大攻坚战之首，其中防范和化解地方政府债务风险，是守住不发生系统性风险底线的必然要求。2017年12月，财政部发文指出，“坚持中央不救助原则，做到‘谁家的孩子谁抱走’，坚决打消地方政府认为中央政府会‘买单’的‘幻觉’，坚决打消金融机构认为政府会兜底的‘幻觉’”。这意味着在不触及系统性风险底线的基础上，中央对局部地区地方政府债务风险暴露的容忍度在上升，这对于地方政府而言无疑是一个挑战。
因此，2018年部分省份面临的债务压力将进一步上升，局部地区爆发债务风险的可能性增加。值得关注的是，在中央“开前门、堵后门”的政策引导下，地方政府发债需求将增加，商业银行在承接地方债发行业务时，需摒弃政府背书的幻觉，坚持按市场规律办事，审慎评估针对地方政府的资金投放，谨防“踩雷”。
4.金融科技强势崛起，银行传统业务深受影响
金融科技将颠覆商业银行传统金融服务的论调由来已久。2017年以来，金融科技由点及面影响到商业银行传统业务，支付结算、负债管理和信贷融资等领域均遭受第三方机构的蚕食。从支付领域看，2017年前三季度，第三方机构与银行机构的电子支付笔数分别是1882.1亿笔和1117.8亿笔，支付金额分别为96.9万亿元和1825.9万亿元。第三方支付在个人小额移动支付方面已经占优，而且个人小额支付不仅在线上，在线下也越来越习惯使用微信支付和支付宝。从负债端看，2017年以来，货币基金净值从4.28万亿元增长至11月末的6.8万亿元，增幅达58.8%，同期银行储蓄存款增速仅为6.4%。以余额宝为例，截至2017年末，资金总规模达1.58万亿元，再次创下历史最高水平。从资产端看，2017年网络借贷成交量达到2.8万亿元，比上年增长了36%；2017年，金融机构各项贷款同比仅增长12.7%。综上，第三方机构在融资市场上已崭露头角。
展望未来，金融科技对银行业务的全面冲击将会更加明显。支付领域作为双方竞争的前哨战场，第三方机构在个人小额移动支付方面已经占据明显优势。支付作为银行服务的基础业务，银行对其重要性的认识要提高。财富管理领域是未来的蓝海，智能理财将是竞争的重点。资金融通和风险转换是金融的核心功能，因此信贷融资市场是二者竞争的决胜战场。谁能最大限度地满足客户融资需求并控制住风险，谁才是最后的成功者。此外，随着大数据时代的到来，能否有效积累数据、整合数据、分析数据直接关系到企业与客户的距离，因此数据信息资源的争夺将愈发激烈。
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1.宏观政策将更加精准、灵活
2018年，“提高经济增长质量”将成为宏观经济政策的着力点和主抓手。
首先，货币政策稳健中性。2018年，稳健的货币政策将保持中性，并管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长，在扶植小微企业和三农领域可能实施定向宽松。央行将灵活运用多种工具平抑市场波动，借助公开市场操作工具的利率（以OMO和MLF利率为主）调节来替代基准利率的调整，“削峰填谷”式的流动性维稳操作将更加精准、灵活。预计2018年M2增速将在10%左右。
其次，财政政策将侧重于精准扶贫、绿色环保，盘活存量财政资金，以实现更有效率的资源配置。在稳中求进的总基调下，预计赤字率可能维持在3%的水平，地方政府专项债券规模有望在8000亿元的基础上继续扩大。按照“三大攻坚战”要求，进一步优化财政支出结构，重点支持三农、创新、民生、绿色发展等薄弱领域和重点领域建设。积极应对美欧等国家的税改动向，研究出台普遍降低企业增值税和所得税税率措施；明确政府性基金改革时间表，进一步清理铁路、公路、港口收费，落实各项减税降费政策来支持实体经济发展。在税制改革方面，研究推进个人所得税、消费税、资源税改革，减轻居民负担，促进资源节约利用；而2018年1月1日开征的环保税，将倒逼企业环保技术升级。
第三，供给侧改革重点在“破”、“立”、“降”上下功夫。“破”是大力破除无效供给，处置“僵尸企业”，化解过剩产能。2018年至2020年，去产能范围将扩展至水泥、玻璃、电解铝和船舶等多个行业，且环保标准进一步趋严，将对污染企业形成高压态势。“立”是培育内生性新动能，加快传统产能优化升级。尤其是要聚焦重点、加大投入，推动战略性新兴产业更高质量发展。“降”主要是降成本。继续清理涉企收费，加大对乱收费的查处和整治力度，同时深化电力、石油天然气、铁路等行业改革，降低用能、物流成本。
第四，房地产市场将继续实施差异化调控政策。2017年下半年，广州、南京、武汉等城市已通过吸引人才落户等政策进行域内差异化调控。但是，在“房子是用来住的，不是用来炒的”政策定位下，加之按揭贷款利率持续上扬，2018年房地产调控政策放松的可能性不高。相比较而言，发展多层次住房租赁市场、构建市场化的住房租赁模式将得到政府的大力支持和鼓励，租售同权、共有产权、房产税改革等试点也有望取得新突破。此外，加快发展REITs市场，将吸引更广泛的社会资金参与租赁市场的投资。
2.宏观经济金融将保持平稳态势
我们判断，我国尚处于新旧动能转换期，2018年中国经济仍有下行压力但相对可控，经济韧性将进一步增强，经济增长质量也将有所提升。预计2018年GDP增速较2017年小幅下行，全年增长6.7%左右。
一是投资增速平稳趋缓。2018年，基建投资受制于财政收支矛盾并未根本减轻、对地方政策举债和PPP的监管趋严导致资金来源渠道收窄等因素影响，预计可能放缓至10%左右；制造业投资延续结构分化态势，且PPI增速进入下行通道，对制造业的盈利改善将产生压力，预计制造业投资年均增速或以4%为中枢波动；房地产销售逐步回落对投资的滞后效应可能会逐步显现，预计房地产投资或温和回落至5%左右。综上，2018年我国固定资产投资将呈现小幅放缓的态势，年均增速在7.0%左右。
二是出口增速或低于2017年。2018年全球经济将继续保持温和复苏的势头，有助于我国对外贸易保持平稳增长。但考虑到，一是基数原因，2017年出口增速较高；二是由于劳动力成本上升，海外直接投资（FDI）增速下降，影响到加工贸易的增量；三是中国出口占全球出口的比重达13%，提升难度大且贸易摩擦不断增多，预计2018年出口增速将略低于2017年。
三是消费将保持10%以上增长。近年来我国居民人均可支配收入持续提高，居民消费信心和消费意愿较强，居民消费升级需求较为旺盛，加之精准脱贫、乡村振兴和改善社会保障等举措提振消费能力，预计信息、养老、健康、旅游、文化等新型消费将快速增长，高端消费、农村消费、网络消费将成为新的重要增长点。
四是金融市场流动性将保持紧平衡态势，但不排除出现阶段性流动性紧张的可能性。虽然2018年开始实施的定向降准将为市场释放一定的流动性。但需要关注的是，资管新规可能会对流动性带来阶段性影响，银行理财规模可能会萎缩，造成阶段性的流动性紧张。同时，市场利率将维持高位震荡，不排除阶段性上行的可能。在持续不断地加强金融监管、货币政策维持紧平衡的大背景下，银行间市场逆回购利率预计将维持高位震荡。
五是人民币兑美元汇率基本稳定，且双向波动特征更加明显。从经济基本面看，我国经济企稳，奠定了人民币稳定的基础。从美元走势看，鲍威尔出任美联储主席，美国货币政策或更偏宽松，中美利差将保持平稳。从市场预期看， 2018年初，央行即暂停逆周期调节因子操作，表明近期人民币汇率已基本反映基本面变化，不需要太多额外干预，需要更多发挥市场供求作用。
“三驾马车”GDP累计同比贡献率
（2016.09-2017.12）
| 净出口贡献率（%） | 投资贡献率（%） | 消费贡献率（%） | |
| 2016-09 | -7.8 | 36.8 | 71.0 |
| 2016-12 | -6.8 | 42.2 | 64.6 |
| 2017-03 | 4.2 | 18.6 | 77.2 |
| 2017-06 | 3.9 | 32.7 | 63.4 |
| 2017-09 | 2.7 | 32.8 | 64.5 |
| 2017-12 | 9.1 | 32.1 | 58.8 |
