1月CPI同比0.8%，低于市场预期；1月PPI同比-4.3%，更是令人大跌眼镜。抛开稍显琐碎的技术分析不谈，现在也许需要关注如下三个问题：
一）中国陷入通缩了么？
2012年3月以来，我国CPI与PPI已经连续35个月出现一正一负的偏离。这被市场普遍解读为中国通缩风险正在不断加大的征兆。不过，在央行看来，判断通胀（通缩）形势，也许更应该看重的是CPI同比，而非PPI同比。这涉及对通胀下行成因的不同理解，事实上也造成了货币政策应对节奏上的差异。去年以来，我国通缩风险不断累积，但究其原因来自供给面的冲击难辞其咎（国内的产能过剩，国外的大宗低迷）。但我国CPI和PPI之间的背离，有经济结构转型的影响，并非全然经济周期下行的力量。而从结构转型的视角来看，CPI与PPI的背离难在短期内显著改善或逆转。因此，赋予结构转型更多权重，寄予去产能进程更多期翼的央行，对通胀下行的容忍程度自然更高。
二）未来通胀走势怎样？
正如国家统计局官网解读的那样，1月CPI同比走低有春节错月因素的影响。去年春节在1月份，部分商品和服务价格上涨较多，抬高了今年1月的对比基数，致使CPI同比涨幅有所回落。而随着今年春节日益临近，食品类价格将进一步上涨，而去年2月春节效应恰恰逐渐消逝，所以对应1月CPI同比将是年内低点。因此，一直关注通胀季调环比的央行，对未来通胀走势的判断可能不如市场这般悲观。也因此，一直强调实际利率中性特质的央行，会需要更长一段通胀考察期。
三）如何判断货币政策放松节点？
我们一直强调，货币政策放松的大方向是没错的，但放松的节奏也会一直会慢了市场半拍。面临如此之低的通胀数据，市场呼吁央行降息的声音再度鹊起。但我们想说的是，安心过完春节，静候开年数据吧（既然CPI同比大概率往上走，1-2月的经济数据就更加显得重要了）！
这是因为：第一，央行刚刚“超预期”地降准，不会再“超预期”地降息。去年降息过后，央行官员表态当前货币政策仍属中性；今年降准之后，央行官员声称只是流动性的中性对冲。所以，央行不会如此短平快地祭出宽松信号极强的工具；
第二，今天通胀数据一出，随后的14天逆回购中标利率即有所下行。这应该可以视为央行对短期数据的即时反应了（不管你认为够不够）。
第三，央行已经加大剂量使用结构性货币政策工具（例如SLF和MLF），信贷资产质押再贷款也已试点。这些工具都旨在通过廉价流动性的注入，来谋求定向降低相关贷款利率。这在某种程度上是对降息的替代，从而也会延后再度降息的时点。
作者 钟正生 华创证券宏观经济研究主管
