目前中国的全要素生产率大概还不到美国的1/5，还有很大的提升和增长空间。由要素驱动转向效率乃至创新驱动的结构性改革是提升全要素生产率方面最有效的手段。
日前，上海财经大学高等研究院“中国宏观经济形势分析与预测”课题组基于量化准结构模型的情景分析和政策模拟所得预测，2015年下半年经济增速将相比第二季度继续下滑。当前中国宏观经济形势比较复杂，内外部各种不确定性和经济风险都在加大，突出的经济风险包括较大的通货紧缩风险、地方债务风险、资本市场风险、房地产市场风险、国际收支风险、汇率风险和国际资本外逃风险，从而政策需要十分谨慎应对。
本课题组仍然对中国经济的长期增长潜力抱有很强的信心，并认为中国经济潜在增长率仍然在高位而没有明显下跌。另一方面，我们也提示了短期内各种内部外部潜在经济风险的加大趋势及相应的防范措施。
我们认为下半年要完成短期经济增长目标是可能通过强有力的财政与货币政策组合来实现的。为了实现政策执行效果，课题组建议管理层可通过定向财政政策与定向货币政策相结合的方式等促使投资有效流向实体经济，包括加快新型城镇化建设，以PPP等创新融资模式大力吸收民间资本、提高公共资金效率的方式来推动新一代基础设施建设，如城乡管网升级改造、城际铁路、新一代互联网以及教育、医疗、文化基础设施等。
经济下行压力或加大
尽管CPI目前还没有出现负值，且根据我们的分析和预测下半年CPI和PPI会有所好转，但这并不表明经济没有通缩风险
基于量化准结构模型的情景分析和政策模拟我们所得预测，2015年下半年经济增速将相比第二季度继续下滑，政府提出全年经济增长速度目标将很难实现，但差距不是很大。具体预测结果如下：1）基于官方数据的基准预测，今年三四季度我国GDP增速将分别为6.6%和6.8%，全年增速则预计为6.85%；而根据校正数据的基准预测，相应的增速则还要低得多，分别将为6.2%、6.3%和6.3%；2）即使对宏观经济环境做乐观预计，如“一带一路”战略顺利开展，我们预计能带动下半年第二产业增加值、投资和政府支出增速各上调2%，但三四季度GDP增速也将分别只是6.8%和7.0%，全年增长率也仅6.95%，仍低于经济增长目标。校正增速更分别仅有6.3%、6.5%和6.4%；3）如果对宏观经济环境做悲观预计，如一旦美联储提高加息的速度和力度（从目前来看这一概率正大幅增加），即便仅考虑由此所引起的新兴国家对我国下半年出口需求降低15%，同时忽略可能更严重的由于国际游资特别是热钱出逃所引起的对整个金融系统的负面冲击等因素，基于官方数据预测的三四季度及年度GDP增速将分别下滑至6.3%、6.5%和6.7%，而校正增速则更低，分别为5.9%、6.1%和6.2%。
课题组认为，当前经济的主要问题如下：
一、通货紧缩迹象显现，风险依然较大。尽管CPI目前还没有出现负值，且根据我们的分析和预测下半年CPI和PPI会有所好转，但这并不表明经济没有通缩风险。我们认为，下半年CPI和PPI好转主要是受以猪肉为代表的食品价格及部分大宗商品价格回暖（以及去年下半年较低的基数效应）影响。从经济增长的需求面来看，消费、投资和进出口的价格指数均处于下降趋势，并且投资价格和进出口价格已出现负增长，如果这种趋势持续下去，经济全面通缩将成为现实。根据我们计算的GDP平减指数，上半年GDP平减指数同比增速是-0.46%，通货紧缩的迹象显现，风险依然较大。
二、消费后劲不足，量价增速均减缓。由于国内的社会公共服务还不健全，加上受经济增速放缓引起的收入增速放缓影响，居民消费信心不足。
三、工业生产需求持续低迷，企业利润转负，亏损企业数增加；投资需求收缩，民间投资增速下滑的速度快于总投资增速下滑速度。今年上半年投资价格持续负增长，投资数量增速和投资价格增速双双下滑，若不加以引导，投资领域的通缩将进一步恶化投资者预期，并使经济增长陷入恶性循环。
四、内外需双重乏力，贸易顺差被动增加。出口增速大幅放缓，源于成本上升、外需收缩和外部竞争激烈；进口数量和价格均大幅下滑，源于内需不足和国际大宗商品价格持续低位震荡；贸易顺差被动增加；国际收支出现新态势，经常账户对国际收支差额的影响正逐渐减弱，波动性强的短期金融账户的影响在增加；净误差与遗漏项下滑严重，需警惕热钱涌入和资本外逃可能对我国经济造成的冲击。
五、社会融资结构发生变化，人民币贷款及股票融资占比大幅增加，表外融资占比断崖式下降，企业债券净融资占比稍有回落。在利率持续下行的形势下，货币并没有流入实体经济，而是在金融系统内空转。政策出现转向时，股市立即从暴涨转为暴跌，6月和7月股市波动幅度空前，居民财富迅速发生转移，可能进一步拖累消费和投资的增长。
六、鉴于用电量、贷款发放量与铁路货运量这三大指标分别涉及电网、银行和铁路的具体业绩，易于核实，受地方政府干涉造成虚报的可能性较小，且均为月度数据，在监测实体经济运行上具有天然的优势，我们据此构造克强综合指数并对GDP增速进行校正。测算发现，校正后的一二季度GDP增速均显著低于官方统计数据，分别为6.5%和6.3%。此外，上半年用电量与货运量持续下滑，显示经济下行风险加大。
七、银行表外业务风险不可忽视。据保守估计表外业务余额转入表内可能造成的坏账损失在0.14万亿至0.28万亿之间，这将侵蚀掉一季度银行利润的31.8%-63.6%，暗藏巨大的风险。同时，由于整体经济形势并不乐观，表内资产质量没有改善，银行系统面临的风险正逐渐增大。
八、地方债置换暗含长期金融风险。地方政府即将到期债务体量巨大，短期内，进行债务置换不仅有利于化解地方政府资金链断裂的危险和减轻其付息的负担，同时也有利于优化银行资产组合结构。但长期内，截至2018年，除计划要置换的2万亿元债务，至少还有4万亿元债务到期。若全部进行置换，在央行无法额外提供流动性的情况下，长端利率将被大幅提高。持续进行债务置换，不但会对维持稳健的货币政策提出极大的挑战，还会大大提高企业融资成本，对我国产业升级转型产生巨大阻力。
外部风险不容小觑
总体来说，2015年下半年我国面临的外部需求将不会出现明显改善，出口形势也很难有根本性的改善
全球经济形势对中国的影响方面，随着美国经济的复苏，外部金融条件将进一步收紧，使中国的国际资本的外流压力进一步增加，也刺激资本和金融项目逆差的进一步扩大。欧元区经济体深受希腊债务危机的困扰，将继续对中国出口产生负面影响并造成较大的不确定性。而日本以及其他发达国家的经济形势并未呈现明显好转，外部需求短期难有起色。总体来说，2015年下半年我国面临的外部需求将不会出现明显改善，出口形势也很难有根本性的改善。
美联储加息风险。美国消费低迷，但通货膨胀和失业率较低，下半年加息预期强烈。一季度美国实际GDP环比增长年率为-0.7%，低于市场预期，但实际同比增长2.7%。2015年上半年，商品零售额增速放缓，其中6月份，美国商品零售额为4420.3亿美元，同比仅增长1.4%，环比下降0.3%，消费放缓可能对经济复苏产生一定的拖累。
美国经济的好转一定程度上有利于促进我国出口，但由于美国的消费尚未完全企稳，所以美国的缓慢复苏对中国出口的刺激作用不大。但美国的复苏及预期的加息将使中国的国际资本的外流压力进一步增加，也刺激资本和金融项目逆差的进一步扩大。
欧元区重新衰退风险。欧元区经济持续改善，但依然面临重新陷入衰退的风险，对中国出口增长的拉动力有限。欧元区自从2013年四季度实现GDP增速由负转正以来，2014年四个季度GDP均保持同比增加。虽然全年增速仅为0.8%，低于预期，但欧版QE的效果已经开始显现，众多机构和组织纷纷上调欧元区经济未来两年增速预期。
对于中国而言，虽然欧元区内部经济有所改善，但希腊债务对欧元区的持续拖累以及欧元的持续贬值都将继续对我国出口产生负面影响。
日元继续贬值风险和日本经济继续衰退风险。日本经济离稳步复苏仍有相当一段路程，但“安倍经济学”前景依然可期。
CPI数据显示出日本国内需求没有根本性的改善，因此日本政府也将第二次消费税上调的时间推迟至2017年。在目前实施财政改革的背景下，日本政府可能再追加实施宽松的货币政策以保证实现其通胀目标。另外，日元贬值的效应开始显现，伴随着世界经济的逐步复苏，外部需求对日本经济增长的贡献亦逐步加大。
综合来看，日本经济彻底走出低谷仍需相当长的时间，但“安倍经济学”的前景仍然值得期待。
新兴经济体经济降速风险。新兴市场和其他发展中经济体经济增速继续放缓并出现分化。2015年发展中经济体增速依然高于发达经济体，但是其增速已明显下降，对世界经济增长的推动力逐渐减弱。据国际货币基金组织（IMF）最新预测，2015年新兴经济体和发展中经济体的增速将为4.2%，较2014年下降0.4个百分点，较2013年下降0.8个百分点。具体而言，新兴经济体的经济增长出现分化。印度经济增速保持稳定，作为主要的原油进口国，持续的低油价降低了印度原油补贴的负担，为基础设施建设提供了更大的空间。同时，低油价也缓解了印度国内的通胀压力，今年以来其CPI回落至5%附近，较去年同期水平回落约3个百分点。但其他主要新兴市场国家经济形势不容乐观。俄罗斯不仅依然处于国际油价大跌和地缘政治紧张的局势下，而且还要面对以美国为首的北约各国对其的制裁，其内部经济活动预计将在较长的一段时间内处于疲软状态。巴西面临着逐渐收紧的外部金融条件，国内方面，其投资成本的升高、内需的疲弱以及较高的库存均对经济增长及其预期产生拖累。而南非等资源输出国，受累于国际油价和大宗商品下跌，其贸易条件和实际收入日趋恶化，预计其增速将继续下调。
政策基调或转促增长
为了实现政策执行效果，可通过定向财政政策与定向货币政策相结合的方式等促使投资有效流向实体经济
2015年上半年，中国经济仍处于转型和改革的转轨时期。部分上游行业面临严重的产能过剩和污染治理问题，开工率下降；其他行业企业（如基建、绿色能源和新技术）受改革红利的影响，出现较好发展前景，但短期内这部分企业对整体生产需求的带动作用有限，总体生产需求依然疲弱，投资增速下滑明显。中小企业利润低和融资成本高的矛盾依然存在、融资需求仍然偏弱且难以满足，规模企业同样存在很多经营困难，工业企业利润出现负增长。其他需求方面，房地产和出口对经济的支撑作用持续减弱，新的增长点尚未出现，投资动力不足；消费需求疲弱，量价增速均放缓。货币政策和财政政策方面，随着2015年经济下行压力逐渐增加和股市的波动性增强，政策的主基调由经济结构的改革和转型，转变为促进经济增长和保持金融稳定。
我们认为，2015年下半年完成短期经济增长目标是可能通过强有力的财政与货币政策组合来实现。经课题组测度，如希望实现7%的年增长目标，不同情景下的政策组合例子如下：
1）基准情景下，下半年需降准50个基点或降息50个基点，同时财政支出需达9.47万亿元，超出预算478.5亿元；
2）如“一带一路”政策顺利实施，下半年需降息25个基点，同时财政支出需达9.42万亿元，与预算持平；
3）一旦美联储提高加息的速度和力度，下半年不仅需降准50个基点，还需降息50个基点，同时财政支出需达9.56万亿元，超出预算1435.6亿元。为了实现政策执行效果，可通过定向财政政策与定向货币政策相结合的方式等促使投资有效流向实体经济，包括加快新型城镇化建设，以PPP等创新融资模式大力吸收民间资本、提高公共资金效率的方式来推动新一代基础设施建设，如城乡管网升级改造、城际铁路、新一代互联网以及教育、医疗、文化基础设施等。但如果确定要推行这些刺激政策，实施过程中需要高度警惕短期刺激政策的后遗症和防范不良债务的积累。
增长潜力未大幅下滑
在中国经济从要素驱动向效率驱动乃至创新驱动的转变过程中要素的作用依然不可或缺，只是不能再过多地依靠规模投入
事实上，虽然中国经济增长的中枢已经下移，但这个下移程度不应该像当前这样来得那么快、那么大。即使抛开深化改革治理等制度建设方面带来的红利不论，从劳动力、资本和全要素生产率等方面看，中国经济潜在增长率并没有大幅下滑，5到8年内有望继续保持在7%以上。
劳动力方面，中国的人口老龄化以及劳动参与率的下滑，传统的人口红利面临衰退，从而对经济增长会有一定拖累，但这种拖累是有限的。近些年政府教育投资增加，受教育年限持续增长，其所带来的人力资本增加则有望部分弥补潜在增长率的下降。同时，以解决户籍和土地制度问题为关键（至今基本没做）的城市化辅以大规模开展民工技能培训，其所带来的劳动力从低效率部门向高效率部门的转移，也将是一种劳动力结构的优化调整。从而，如处理得当，劳动力方面的正反两方面因素在10年内至少是相互抵消的，乃至正面因素有望大过负面因素，形成高质量人力资本驱动的第二次人口红利。
资本方面，中国近几年资本回报的下降有边际收益递减的内在规律使然，也源于投资结构方面由制造业向基础设施的转移。基础设施投资的特点就是回收期长，但是其正外部性会随着时间的推移而扩大，以“高铁”为例其对单位劳动生产率的提升就是非常明显的。中国大部分地区的路网基础设施依然短缺，同时环保和节能降耗的投资需求也十分巨大。
全要素生产率方面，目前中国的全要素生产率大概还不到美国的1/5，还有很大的提升和增长空间。由要素驱动转向效率乃至创新驱动的结构性改革是提升全要素生产率方面最有效的手段。本届中央领导集体和政府上任以来，对于转型驱动的结构性改革也有筹划，形成了改革的强大潜在势能。
我们认为，任何一个经济体一定是从要素驱动向效率驱动升级，也就是让市场发挥决定性作用，然后再到创新驱动，使民营经济起主导作用。技术创新、商业创新主要靠民企，靠市场激励驱动，而不应由政府主导。需要指出的是，在中国经济从要素驱动向效率驱动乃至创新驱动的转变过程中要素的作用依然不可或缺，只是不能再过多地依靠规模投入，而要通过一系列体制机制尤其是土地制度、户籍制度和金融制度方面的改革深化使土地、劳动力、资本这三大基本要素在企业家精神和创新精神的驱动下自由流动、优化组合，进而实现效率提升和创新激活。
