作者：刘元春
2016年将集中出现两大类风险：一是微观主体行为集体性变异，从而导致内生性下滑力量加速；二是“衰退式泡沫”进一步集聚，导致金融扭曲进一步加剧，局部风险扩大。决策层须着力防范这两大类风险。
打破“债务-通缩”循环，扭转内生性收缩
微观主体在盈利预期下降和亏损面扩大、“通货紧缩-高债务效应”的双重挤压下，其行为发生整体性变异，诱致中国经济出现加速性收缩，导致2016年经济触底的深度加剧、周期延长。
企业绩效指标全面恶化。首先是企业利润全面下降。工业企业利润出现负增长。上市公司利润增速也出现持续回落，几乎零增长。其次是企业亏损面有大幅扩散的趋势。
企业债务在持续攀升中已经步入新阶段。它不仅从过去的“借债投资”的模式演化到“借新还旧”的模式，更为重要的是部分企业已经全面走向“借新还息”的阶段，中国经济可能处于资产负债表衰退的前夜。数据显示，2015年，企业部门债务占GDP的比重预计超过175%，企业偿还利息的规模预计超过GDP的11%，占新贷款总量的60%左右，部分企业必须开始出售资产来偿还债务。这随时可能触动各类资本市场的稳定。
2008年以来，企业发行的信用债券快速增长，每年用于还本付息的资金量也在逐渐增加，而且随着债务水平的攀升，每年用于还本付息的资金在新发债中的占比呈现扩大的趋势。企业信用债还本付息规模在总发行规模中的占比从2008年的42%，上升到2014年的近60%。2015年前9个月，这一比例进一步上升至63%。大量新增资金用于偿还旧债，使得用于新增投资的资金相对减少，已经开始影响企业的投资和经营。
过快的债务增长以及企业债务过高的问题还与生产领域的通货紧缩相叠加，导致“通缩-高债务”效应出现，局部风险恶化和蔓延的程度随时可能加剧，带来的内生性紧缩效应也将更为严重。生产领域的通货紧缩与高债务率产生叠加效应，直接导致企业实际负担成本大幅度上扬。对于生产企业而言，2015年初企业债务加权利率在8%左右。虽然2015年实行了五次降息，使融资成本降低了100多个基点，但是企业的销售价格却下滑了5.9%，比去年同期下滑260个基点（2.6个百分点）。因此，实际融资利率反而提升了160个基点，财务负担所挤压的利润空间超过了10%，这也是2015年企业亏损面和亏损额大幅度提升的原因之一。
在这样的情况下，企业行为变异前兆已经显现。
第一，在收益指标和价格指标双重挤压下，企业的投资预期收益大幅度下降，导致企业出现内生性的投资需求下滑。目前企业在存货投资、货款融资以及生产扩张等方面的增速都出现明显的加速回落。例如，由于通货紧缩产生的最大冲击不是对当期财务的冲击，而是对未来财务的冲击，在企业债务率过高、市场价格紧缩以及投资预期收益下滑的情况下，很多企业采取现金为王，尽可能减少库存投资。在这种情况下，企业存货投资的增速不仅持续大幅下降，而且显著低于企业产成品增速。宏观经济学通常所言的周期波动加速器“生产投资-存货-销售欠款”已经发生反向作用。
第二，部分行业资产负债表收缩效应已经发生。例如，机械制造业总资产在2015年二季度首次出现负增长0.54%，三季度降幅进一步扩大至负增长0.65%，且股东权益开始首次出现负增长，降幅达4.3%。这就意味着，机械制造业在2015年二季度开始进入资产收缩阶段，三季度开始进入变卖资产偿债阶段。这一现象在钢铁业也同样存在。
第三，企业用工需求下降，开始大规模裁员，甚至出现破产倒闭。随着经济增速持续下滑，产能过剩行业和一些传统制造业经营困难加剧，处于破产倒闭边缘。例如，今年上半年以来，许多大型纺织服装类企业频频出现倒闭现象。一些知名纺织服装企业，如浙江红剑集团、温州庄吉集团、山东兰雁集团、绍兴五洋印染、东莞厚宏制衣厂、雅纶制衣、宝利嘉和维斯凯服装等，拥有职工都在几千人以上，均因经营困难于今年二季度以来破产倒闭，造成大面积失业。一些国有企业虽然在勉强维持，但已经处于破产边缘。
从高频数据指标看，制造业和服务业PMI的就业分项指数已先后降至50的荣枯线以下，表明就业收缩。劳动力市场求人倍率指标虽然大于1，但是劳动力市场需求人数和求职人数均呈持续下降趋势，说明劳动力市场萎缩。2015年一季度，劳动力市场需求人数和求职人数分别比去年同期大幅下降16.6%和17.0%，二季度需求人数和求职人数分别下降5.4%和2.7%，总体上比2014年降幅扩大。
金融扭曲加剧防范新风险点
在2016年中国经济探底过程中，新风险点的防范、释放及其治理效果，决定了中国经济企稳回升的时点和幅度。
近年来，我国经济金融系统风险不断累计和释放，资金“脱实就虚”的流动不时表现为不同类型的“衰退性泡沫”，各种泡沫危机接连发生。每次危机的爆发都会对市场信心和金融系统产生一定的冲击，而且危机发生的频率越来越高。那么，2016年下一个风险点会是什么？我们认为主要有以下四方面需要特别关注。
第一，债券市场泡沫。股市泡沫破灭后，股市繁荣期间筹集的巨额投机资金开始寻找新的投资替代品，资金大量流入债市，新的泡沫开始在债市酝酿。公司债的发行更是出现“井喷式增长”，且发行利率屡创新低。
目前市场存在的主要风险表现为杠杆率偏高、个别信用债违约以及市场对风险认识不足。由于交易所市场实行入库可质押模式，基金、券商等机构投资者为了争取利润最大化，通常会对信用债加高倍杠杆。未来一旦资金状况出现异常波动，将面临被迫降杠杆的压力，进而可能引发信用债的抛售。与此同时，公司债违约事件也频频发生。进入三季度以来，已有3起央企债券出现兑付危机。9月份，二重集团、天威集团均出现了违约事件，10月份中钢集团违约。更值得担忧的是，目前市场尚未对此做出反应，低信用等级的债券与高信用等级债券之间的利差尚未出现明显扩大。
因此，如何妥善处理股市泡沫破灭的后遗症，防范形成新的市场泡沫和系统风险，保持股票市场和债券市场相对平稳地运转，已经成为当前宏观调控的核心任务之一。
第二，局部地区房地产泡沫。今年4月份以来，受一系列宽松政策影响，房地产销售出现明显的回暖迹象。特别是6月份股票市场泡沫突然破灭，政策出台一系列宽松政策救市，造成了较为充裕的流动性，股市繁荣期间筹集的巨额投机资金开始在楼市寻找新的投资品，大量投机资金进入一线城市房地产市场，新的泡沫开始在楼市酝酿。
因此，在股市陷入低迷的同时，一线城市房地产市场却在一系列宽松政策刺激下，开始出现“弱复苏”。自4月份以来，房地产销售出现明显的回暖趋势。销售面积和销售额同比均从4月起止跌回升。同时，越来越多的城市房价企稳回升，全国房价环比自4月起止跌回升，同比自8月起止跌回升。然而，本轮房地产复苏具有很多不确定性，最主要的风险是，脆弱复苏中分化加剧可能诱发严重的“虹吸效应”，尤其是个别一线城市房价出现暴涨，不仅会导致局部泡沫问题，还会加剧局部地区困难和诱发系统性风险。
在总体复苏脆弱的局面下，当前房地产市场呈现加速分化的趋势。一方面，以深圳、北京为首的一线城市出现销售火爆的局面；另一方面，三四线城市出现持续加速性下滑。一方面，大型房地产商在全国布局调整中出现业绩全面改善；另一方面，固化在三四线城市的小房地产商出现业绩加速性恶化。分化中复苏本是一种常态，但与前几轮房地产复苏相比，本轮复苏分化的程度和速度大大超越以往，是影响复苏走势的最大威胁因素。
脆弱复苏下市场分化加剧，可能诱发强劲的虹吸效应：第一，大量房地产企业将重新布局开发战略，加速各类开发性资金向一二线城市集聚；第二，三四线城市房地产市场将进一步萧条，而不是在一二线复苏的带动下出现跟随性复苏；第三，大型房地产商在全国布局调整中出现业绩改善，而小房地产开发企业将出现倒闭潮、部分县级财政的困难将进一步加剧，从而引发局部的金融风险和社会问题；第四，在目前资金链十分紧张、企业债务率高企的状况下，局部资金链的断裂或金融风险的显化很可能引发全局性的问题。因此，脆弱中加速分化的复苏存在着巨大的变数。
第三，战略性新兴产业泡沫。政府主导下的创新创业活动、运动式地扶持和过度补贴以及缺乏资本市场力量来甄别创新中的风险，正在引导战略性新兴产业酝酿新的泡沫。而我国针对创新创业的社会安全网尚未有效建立，缺乏为创新创业失败者打造的软着陆的缓冲垫，运动式创新创业之后可能出现的倒闭潮将会对经济社会产生冲击。
我们在看到一些战略性新兴产业逆势增长的同时，也要看到其背后是大量的政策性补贴。一部分创新企业的设立和高速增长是建立在“讲故事”、“炒概念题材”的基础之上，而非实实在在的市场需求。
2015年股票市场泡沫破灭已经提示了战略性新兴产业泡沫风险，同时也使这些产业的企业受到较大的冲击。因为很多股票融资是通过中小板和创业板流向中小企业和创新型企业，股票崩溃首先从创业板和中小板开始，不但使很多企业前期的投资扩张变为“烂尾工程”，更为重要的是它使这一轮崛起的创新型人才背负过度的债务，打击了全民创新和创业的信心。
第四，国际金融市场动荡。从未来世界经济与国际资本市场的走向来看，不仅全球外部需求将进一步低迷，而且以新兴经济体为主的金融大动荡和经济下滑可能进一步直接挤压中国经济复苏的空间，并成为中国宏观风险的下一个暴露点。
2015年受美联储加息预期等因素影响，导致资金大量外流，给我国外汇市场和金融市场造成了巨大的冲击。一个重要的观测指标是我国外汇占款余额变动情况。尤其是8月份汇率改革以来，资本呈加速外流的趋势。资本大量外流造成我国外汇市场和金融市场出现巨大的波动。不仅如此，资本外流还给我国企业信贷造成了不利影响，给企业信贷融资增加了额外的压力。
因此，如果2016年国际金融市场动荡，导致资本大进大出，将给中国经济金融系统稳定带来重大风险，并进一步直接挤压中国经济复苏的空间，成为中国宏观风险的下一个暴露点。
（本报告为中国人民大学宏观经济论坛团队集体研究成果，执笔人为刘元春、闫衍、刘晓光）
