尽管中国债务的绝对水平不断上升，但是中国经济各个领域的资产负债率，对于考察中国经济的资产负债水平和相关风险也十分重要。
·我们估算，中国整体的资产负债率约为45-50%，低于60%的警戒水平。尽管整体资产负债水平可控，但市场依然担忧企业和地方政府的高企的债务，并且银行业也积累了大量的金融风险。
·如何推动有序去杠杆化考验中国的政策制定。我们认为，发展资本市场可以促进去杠杆化，而推进私有化对于降低国有企业和地方政府的债务水平也是必须之举。
中国经济的资产负债率是否过高？
全球金融危机以来，中国不断上升的债务开始已经了市场的关注。世界银行5月份的一份报道指出，北京需要紧密关注不断上升的债务，特别是不受监管的非正式借贷和影子银行，并降低地方政府的债务水平。在此之前，国际货币基金组织的官员也表示，中国的金融脆弱性进一步上升，控制金融风险应该成为政府的首要任务。
中国央行也对各个部门债务不断上升的状况表示出担忧。根据一位央行官员提供的数据：2013年，中国企业的杠杆率相当于GDP的109.6%，高于2012年106%，这也远高于发达经济体平均50-70%的债务水平。
市场的很多研究都倾向于关注中国的债务，但较少有研究分析中国各个部门的资产规模。在某种意义上，了解中国的债务状况，应该更关注资产负债比，而不仅仅是单纯的债务水平。在这篇文章中，我们将分析中国经济各个领域的资产负债水平，从公共领域（中央和地方政府）、企业和居民三个层面来考察中国的债务状况。
政府的资产负债水平在可管理的范围
尽管外界指出中国政府的债务增长速度惊人，但他们常常忽略了中国政府所持有的资产数量。
广义而言，中国政府的资产和负债包括非金融的国有企业和政府持有多数股份的金融机构。在这样的定义下，中国政府的总资产和负债分别达到196万亿元和110万亿元，因此中国政府的资产负债比为56%（关于中国主权资产负债的分析请参考2013年8月27日发布的大中华区每周经济观察）。
如果我们除去国有企业（金融和非金融机构）的资产以及相关债务（例如：国有企业的债务，银行的呆坏账），中国政府的资产负债水平则为52%。
企业的资产负债水平迅速上升
中国社会科学院使用经济普查数据和上市公司数据来估算中国企业的资产和负债状况。据估算，2012年中国非金融企业的资产总额达到229.7万亿元。非金融企业的非金融资产在2012年则为140.8万亿元，其中，79万亿元为固定资产，43.8万亿元为存货。金融资产，包括货币资金、应收账款和长期股权投资等，达到88.8万亿元。而非金融企业的总负债2012年达到138万亿元，这些负债包括银行贷款，应付账款和其它债务。需要注意的是，本文中的总负债指的是广义负债，其中包括金融负债在内的所有负债，因此在此所指的总负债比一般的债务定义更广，总量更大。
我们将这一分析延伸到2013年，并假设2012-2013年负债以同样的速度增长，我们估算，中国非金融企业的总负债在2013年达到163万亿元，相当于GDP的286.7%，高于2008年的204.3%。而2013年，非金融企业的总资产为267.9万亿元，因此，它们的资产负债率约为61%。尽管我们看到负债水平相对于GDP出现了快速增长，中国非金融企业的资产负债率仍在合理水平。
居民的资产负债水平相对最低
关于居民债务的计算相对简单直接。消费贷款和住房按揭贷款是个人借贷的仅有的两种方式。到2013年底，中国未偿还消费贷款（包括住房按揭、汽车和信用卡贷款）约为20.9万亿元，约为GDP的36.7%。
中国居民的资产主要为房地产、存款、股票、债券和其他金融资产。2013年底，中国的储蓄存款达到46.7万亿元。我们估算中国股市市值30%的股票为散户所持有，这意味着中国居民在上海和深圳股市所持有的股票总额为7.1万亿元。此外，根据中国城市住房总量的数据，并假设房价为平均每平方米4，000元，我们估计中国居民拥有的房地产的价值为82.4万亿元。将以上数据加起来，我们可以得出，中国居民拥有至少136.2万亿元资产，相当于GDP的39.2%。由于居民所拥有的资产水平较高，2013年中国居民的资产负债比仅为15.3%。
考虑到所有这些因素，我们估计，中国整体的资产负债率约为45-50%，比许多研究所显示的60%警戒水平要低，这也意味着中国的资产负债水平在可以接受的范围之内。
尽管整体的资产负债水平仍在可以管理的范围，市场主要担忧企业和地方政府的债务水平。非金融企业的资产负债率在2013年底上升到约61%的水平，比2003年底上升了10个百分点，这意味着中国企业的资产负债水平显著提高。一些金融指数也显示，中国企业的财务健康状况开始出现恶化。首先，中国企业近些年来的利润开始下降，上市企业资产回报率的中位数从2007年的10%下跌至2013年的6%；第二，全球金融危机以来，中国企业的外债不断增加，以此来获得较廉价的美元贷款。中国企业未偿还的外债在过去三年终增加了一倍，2013年底达到8，632亿元，其中，80%的外债的期限都短于1年。今年迄今为止人民币贬值约为2.5%而美元利率也将要上升，因此期限错配和利率错配将可能使得中国企业的金融风险在未来几个季度出现上升。尽管中国官方的外汇储备足够覆盖所有的外债，如果私人领域出现大规模违约，而政府未能及时作出政策调整，这可能使得这些企业不得不退出国际市场。
尽管在过去10年中，中央政府的债务相对GDP的水平没有显著变化，但让市场担忧的是，地方政府债务和或有负债相对于较窄的税基而言出现上升，以及地方政府无法进入债市发债。在全球金融危机之前，中国的公共债务仅占到GDP的20%，并一直保持在平稳的水平。到2009年中国推出大规模的刺激政策之后，地方政府的债务水平迅速攀升，从2011年以来，地方政府的债务水平就开始超过中央政府。在未来三年中，中国地方政府的还债压力将增大。2014年将有25%的地方债务到期，而作为债务偿还主要资金来源的土地销售收入，却可能因楼市降温而出现下滑。
刘利刚、周浩：中国经济的资产负债率是否过高？
市场的另一个担心便是银行系统所积累的金融风险不断上升。金融机构的资产状况真实反映出了实体经济的负债状况。过去几年，中国的银行系统和影子银行体系促使了企业和地方政府积累了大量债务。从下面的图中我们可以看到，银行业累积资产的速度远远超过股市和债市。从2008年至今，银行的资产增加了三倍达到155.8万亿元，而债市增加两倍至26.4万亿，而股市市值仅增加了4%至23.7万亿元。由于企业和地方政府主要依靠间接融资，因此，金融风险主要集中到了银行业。由于银行贷款的期限比股市和债市要短，因此期限错配的风险也将进一步上升。
政府有足够政策选择可实现有序去杠杆化推动有序的去杠杆化考验中国的政策制定
我们认为中国政府需要推动有序去杠杆化。高资产负债率以及不断上升的利率水平将导致金融违约，这可能导致系统性的金融风险。2013年6月份的“钱荒”就是一个例子，由于流动性突然出现短缺，市场利率水平出现大幅上升。
利率市场化也可能使这一状况复杂化。如果净息差收窄，银行将可能进行更多高风险的投机行为。若要避免这一状况出现，政府需要发展一套合理的定价机制，来规管银行的行为。其中一个可行的方法是让银行保持最低净息差水平来保证利润率，并合理计算与交易对手（包括企业和金融机构）相关的风险。短期来看，央行可以创造一个较好的环境让企业和地方政府融资平台去杠杆化，包括降低存款准备金率、降息等，来降低实体经济所面临的高融资成本。
发展资本市场将促进去杠杆化
目前，中国企业仍然非常以依赖银行借贷来进行长期融资。2013年，净企业债融资仅占社会融资总额的10.5%，而人民币新增贷款则占了51.3%。我们认为，一个更深更广的债券市场将帮助中国减少系统性风险，并降低期限错配风险，因为债券融资的期限比银行贷款期限要长很多。
推动私有化是降低国企和地方政府债务的必须之举
刘利刚、周浩：中国经济的资产负债率是否过高？
推动私有化是降低国企和地方政府债务的必须之举
第18届三中全会提出对国有企业进行重大改革。对国企的重组和升级对于增强中国经济活力有着重要的意义。所有权结构的重组被视为确保中国经济可持续增长的首要目标。中央政府也表示准备让私人资本进入国有资产领域。多元化的所有制结构将增强企业的治理能力、改善资源配置并减少过度产能。目前我们已经看不少国企重组非核心部分并将资产出售给私有部门。
刘利刚、周浩：中国经济的资产负债率是否过高？
刘利刚、周浩：中国经济的资产负债率是否过高？
私有化也将降低地方政府的负债水平。由于中国地方政府的债务主要与基础设施建设有关。私有化或国有产权稀释都可以显著降低地方政府的债务水平。此外，中国地方政府仍拥有大量的资产，它们拥有国有企业和城市商业银行。出售这些资产将帮助地方政府偿还债务。此外，如果地方政府被允许直接进入债市发债，地方政府融资平台的违约风险也将大幅降低。
