徐诺金
通过比较中美两国经济杠杆率的走势并分析其背后原因，我们发现，主导两国杠杆率走势的经济部门以及两国调节杠杆的原因存在较大差异。美国的杠杆率走向主要由金融部门主导，我国则由工业企业主导。2008-2009年美国杠杆率提高，是为了维持庞大的虚拟经济，我国则主要用于固定资产投资。总体上，我国的杠杆风险小于美国。
第一，两国总体杠杆率走向大为不同，甚至相逆。次贷危机发生前，美国经济的杠杆率快速走高，由2004年的300%左右上升至2007年的350%左右。而我国经济的杠杆率则持续下降，从2004年的159.4%降至2008年的137.5%。随后的2008-2009年，中美经济杠杆率均出现了快速上升。2009年后，美国经济杠杆率出现较为明显的下降，我国却未出现明显下降。
第二，主导两国经济总杠杆率走势的经济部门不同。美国杠杆率走向主要由金融部门主导。20世纪50年代美国制造业增加值占GDP的27%以上，到2007年已降至12.1%，而金融业增加值占GDP的比例达到7.7%。经过几十年的资产证券化和金融衍生品爆发式增长，美国经济已经过度虚拟化。2008年金融危机之前，美国投资银行的杠杆率在20-25倍之间，商业银行的杠杆率在10-12倍之间。
然而，如果考虑金融机构的表外资产和影子银行，杠杆率将大大提高。美国投资银行平均表内杠杆率为30倍，表外杠杆率为20倍，总体杠杆率高达50倍。2007年底，美国五大投资银行的资产总额为4.3万亿美元，股权资本为2003亿美元，杠杆率为21.3倍。然而，它们表外负债的名义价值达17.8万亿美元，这意味着真实杠杆率高达88.8倍。2002-2006年，美国的投资银行家以美国房屋信贷（含优质贷款、中间级和次级贷款等）为初始资产生成资产池，然后进行证券化处理生成MBS，并在此基础上层层衍生出担保债务凭证CDO、信用违约掉期合约CDS以及CDO平方、CDO立方和其他变形。同时，贷款、债券和其他证券也都加入了杠杆效应，风险不断放大。美国金融机构在危机发生前的几年中，加大了交易类产品的投资规模和种类，金融产品和金融机构的杠杆率相互作用，双双不断升高。2007年1-5月，美国市场上不同衍生产品杠杆率总体保持在1-99倍区间，平均水平达到35.6倍。虽然很难得到美国全部金融产品的杠杆率走势，但由于美国金融业不断将债权债务打包转嫁给投资者，因此可以从美国住户部门负债率的变化窥见一斑，其走势与美国经济杠杆率走势明显一致。
我国经济的杠杆率走向主要由工业企业主导。我国经济杠杆率的走向与企业部门杠杆率的走势基本一致。2008年后，我国经济杠杆率还明显受到政府杠杆率的影响。从政府杠杆率看，1991-2012年间，我国政府债务杠杆率从7.4%上升至26.1%，平均每年上升0.9个百分点。从企业杠杆率看，2004年到2013年，企业部门杠杆率共提高8.5个百分点。2013年我国企业部门的杠杆率为106%，2013年进一步增至109.6%。这一数值远高于德国的49%、美国的72%、日本的99%。企业部门的杠杆率和经济周期密切相关。
第三，2008-2009年中美两国杠杆率突然提高的原因不同。2008年次贷危机后，美国政府大笔举债进行金融援助，对金融机构注入千亿流动性，以稳定金融体系。事后，美国金融部门、私人部门杠杆率开始下降，但美国政府的杠杆率却飞速上升。
2009年我国政府也加大了举债力度，并大规模投资“铁、公、基”项目，目的是减轻、减缓次贷危机导致的外部需求滑坡对我国工业企业的冲击，防止企业因收入下滑导致流动性缺失进而引发破产潮。由于我国地方债务很大部分表现为地方融资平台贷款，这部分债务同时计入企业部门债务，企业杠杆率与政府杠杆率存在重叠，因此企业部门的杠杆率在2009年也出现了突增。2009年后，我国企业的杠杆率开始下降。由此可见，2008-2009年中美两国杠杆率的飙升，一个是由于杠杆率的不可持续导致金融危机后被动地应对，一个是主动应对外部经济危机的冲击。美国将千亿流动性注入金融机构，勉强维持庞大的虚拟经济；我国将万亿资金投资基础设施建设，虽然增加了负债，却为未来经济发展积累了固定资产。
综合分析，我国经济的总体杠杆水平仍在适度范围之内，各经济主体对杠杆的承受能力仍在可以控制的水平。在调节杠杆的过程中，应该把握好各类经济主体之间的联动性。如果各经济部门之间的杠杆率分布不平衡，有可能降低整体杠杆率的安全阀值，导致出现整体经济杠杆率不高、但单一部门杠杆率偏高或者增长过快而引发风险，并快速向其他部门迁移的情况。美国就是一个典型例子。次贷危机爆发前，美国政府杠杆率很低，但国民杠杆率超过300%。次贷危机爆发后，政府的救市行为，意味着私人部门债务向政府债务的转移，即政府不得不用提升杠杆的方法来应对私人部门的去杠杆，进而私人部门杠杆率迅速下降，但美国政府杠杆率却不断攀升。
要正确认识去杠杆问题，一方面要警惕高杠杆带来的风险，另一方面也不可盲目采取去杠杆措施。在经济发展过程中，各主体部门间的联系越复杂多样，越容易引发杠杆率的叠加，造成风险。关于去杠杆的方式，有几种组合：包括紧缩政策，高通货膨胀，拖延债务，经济增长（经济增长速度高于债务增长速度）等。当前我国经济最大的风险不在于杠杆率的绝对水平，而在于经济增长的下行压力可能引发房地产、地方政府融资平台等薄弱环节风险。近几年来，我国经济增长速度已经从最高时的10%以上一路下行至目前的7%左右，相当于下去了三分之一。当前仍处于下行状态。因此，我们应该更加重视“稳增长、守底线”。要优化杠杆结构，提高杠杆利用效率。应当采取健康积极渐进的手段去杠杆，即通过经济持续稳定增长逐步化解高杠杆。对杠杆率较高的部门，要适当引导杠杆增速放缓，千万不能生压硬降。对杠杆率还有增加空间的部门，调节杠杆时要注意风险隐患。要尽可能避免或降低风险点对经济主体的冲击，为调节杠杆创造一个良好的经济金融环境。
