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中国经济仍有适度加杠杆空间

www.jctrans.com 2013-10-23 14:35:00 中国证券报

导读:当前理论界和投行领域流行着一种观点,认为中国经济已处于高杠杆的危险地带,应该收紧政策,启动去杠杆化进程,避免经济硬着陆。

  作者:徐诺金 姚余栋 

  当前理论界和投行领域流行着一种观点,认为中国经济已处于高杠杆的危险地带,应该收紧政策,启动去杠杆化进程,避免经济硬着陆。然而我们认为,中国能够管理更高的杠杆率,由于储蓄率大于消费率,中国经济的债务以内债为主,而且中长利率水平不会大幅度升高,中国经济仍有杠杆适度提升空间。今后一段时间加杠杆的目的,就是以时间换空间,通过高增长来去杠杆。

  杠杆率仍在可持续水平内

  杠杆率既包括整个经济体的总杠杆率,也包括分部门(金融机构、家庭、企业、政府)的杠杆率。如果不能通过去杠杆化将债务规模降低至可持续水平上,宏观经济与金融市场的复苏就会举步维艰。评价一国经济杠杆水平可持续与否,有两大核心指标:一是储蓄率(S)是否大于投资率(I);二是经济增长率(G)是否大于杠杆成本或实际利率(C)。

  自从2008年美国次贷危机爆发对我国经济形成冲击以来,我国通过出台系列应对措施较有效地避免了经济的过度波动,但付出的代价是经济进入了较高杠杆率状态。从资金存量表看,2008-2011年,我国经济的总杠杆率(以金融资产负债率表示)从93.5%提升到95.9%,年均上升0.8%。其中,政府杠杆率52.9%,企业杠杆率160.5%,金融机构杠杆率105.6%,家庭杠杆率25.3%,均进入了加杠杆阶段。

  应该承认,经历上一次“4万亿”政府投资为代表的扩张性财政政策,以及相应的积极货币政策后,既取得了应对金融危机的重大胜利,也付出了必要的代价,那就是我国刺激经济的安全空间已明显收窄。同时,由于许多行业产能过剩和居民在国民收入中的分配比例依然过低,扩大内需面临的困难也很大。但是,我们认为中国经济仍处于安全区域。一是我们的杠杆水平还处于储蓄率大于投资率的安全阀值之内。从总体来看,我国这五年的储蓄率都大于投资率近2-3个百分点。从各部门来看,2010年我国家庭部门、企业部门和政府部门的储蓄率分别为42.1%、100%和26.3%,其中家庭部门和政府部门储蓄率分别比2000年提高11个和36.1个百分点。二是我国经济增速虽有所下降,杠杆成本有所上升,但经济增速在中长期内仍会明显大于杠杆成本。

  当然,尽管经济仍有适度加杠杆的空间,但空间不断收窄。一是由于人口红利的下降,中国经济的潜在增长率会下降。根据我们的计算评估,可能会从过去的10%左右降到7%-8%的水平。二是随着经济增长和人口红利下降,储蓄率会趋于下降,全社会可利用的储蓄资源会减少。三是融资成本可能会趋于有限上升。据学者测算,利率市场化后中国的利率水平不会上升很多,估计利率市场化后中国的实际均衡利率水平在4%-4.5%左右。在其他条件不变的前提下,利率市场化导致的存款利率和市场利率水平上升幅度会在2-3个百分点左右,而有效平均贷款利率水平变动应该不大。四是中国式“格林斯潘之谜”抑制中长期利率上升。中国债券市场利率已基本放开,但长期无风险收益率水平过低且对短期利率反应不敏感,成为中国式“格林斯潘之谜”,有利于降低企业融资成本。即使利率根据市场供求自由决定,中长期利率仍然可能维持在相对较低的水平,而这将进一步刺激长期投资,推动经济增长。因此,综合考虑,在这个有限的空间内,仍应十分珍惜储蓄资源,通过推动金融改革和创新,逐渐降低实际利率的水平。

  通过经济增长实现去杠杆

  应该看到,中国经济目前所处的阶段是一个要充分利用杠杆加快发展的阶段。麦肯锡全球研究院测算表明,通过充分利用杠杆、刺激经济增长,事实上可以降低杠杆水平,这就是“通过增长去杠杆化”。

  为应对1998年的亚洲金融危机冲击,我国经济加了杠杆,但通过2003-2007年的快速增长,又成功去了杠杆。从我国固定资产投资中资金来源的细分看,我国经济在快速增长的同时,经济杠杆也在降低,信贷占GDP的比例下降,利润的强劲增长使得企业部门减少了借贷。2003-2007年,企业留存收益占投资资金来源的比例翻了一番,从15%提高到29%,而银行贷款所占比例从54%降至39%。同期,企业存款和贷款的变化也充分说明了同样的问题。2003-2007年,企业银行贷款年均增长12.3%,而同期存款年均增长却达17.2%,结果企业的存贷比上升了近10个百分点。与此同时,政府也成功地降低了自身负债,根据国民经济核算账户的资金流量表数据估计,政府投资的出资比重从2003年的21%降至2007年的13%。所以说,我国有“通过增长去杠杆”的成功经验。

  当前,在经济高速增长的有利因素较快衰减的同时,也不应过分悲观,作为一个发展中的大国,中国在深化社会主义市场经济改革的过程中,有利于经济可持续增长的有利因素仍然不少,且能较长时期地存在。

  一是中国仍是中等收入国家,提升的空间巨大。根据世界银行的数据,2012年中国人均国民生产总值(GNI)在有数据的166个国家中排名第75位,相当于美国的11.5%,日本的12.0%,比世界平均水平低42.7%。中国与美国人均GNI之比仅相当于日本上世纪50年代初、韩国上世纪70年代末与同期美国人均GNI的比值,而日韩在其后20年内保持了平均8%左右的高速增长。

  二是城镇化和服务业发展空间巨大。推进城镇化对经济增长有明显的促进作用。当前中国城镇化水平不仅低于高收入国家超过80%的城镇化率,也低于与中国发展阶段相近的发展中国家60%左右的平均城镇化率水平。根据世界银行2010年数据,在人均GDP低于中国的59个样本国家和人均GDP高于中国的70个样本国家中,第三产业占GDP比重平均为50.36%和65.72%,均高于中国同期的43.2%。

  三是深化改革,释放供给端红利的空间巨大。相关增长核算说明,1978年至2004年间,生产要素流动对经济增长年均贡献2.29%。增长核算数据说明,1978年至2004年间,生产要素由国有部门向民营部门转移,对经济增长拉动达2.83%。

  更应看到,中国人口红利与人口负债的跨代平衡,需要我们利用债务杠杆促进储蓄向资本存量转化。

  近些年来,随着我国住房公积金制度、医疗、失业、养老等各项社会保障制度的建立,以各种基金、保险(放心保)形态存在和累积起来的储蓄资源数额非常庞大,如2012年全国住房公积金余额超过3万亿元,社保基金1.11万亿元,各项保费收入1.55万亿元,这些资金都是可通过各种有效手段用于长期基本建设、国家重大科技工程、环境改善工程等项目,如能充分有效地利用好,我们可以发展得更快,也可以发展得更好。相反,如果这些当期的储蓄不能形成资本存量,对未来形成有效的物质保障,宏观经济也会陷入跨代性失衡,即我们当代人对我们下一代形成欠账。因此,按照宏观经济平衡的要求,保持与高储蓄相适应的较高投资,既是国民经济当期平衡的需要,也是其良性发展、与未来构成跨代平衡的必要。

  加杠杆前提是经济稳定增长

  中国加杠杆的前提是稳定的经济增长。目前我国的经济整体上没有大的风险,新一届政府推出的改革措施也极大地提振了市场信心,但若预防性的政策调整没有真金白银式的宏观政策能量注入,开水煮青蛙式的慢性衰退也不是没有可能。经济金融领域里的房地产市场泡沫破灭风险、地方政府债务链条断裂风险、影子银行超常式增长后的兑付风险都有可能上升,而这是我们应坚决预防和制止的。我们现在一定要充分认识到稳增长的重要性,坚决捍卫“经济增长的前瞻性指导”,做好预调微调,不要忽视发展这个硬道理。

  稳定经济增长,在促进消费的同时,要稳住投资。2005年以来中国将扩大内需、刺激消费作为基本国策,其综合效果必然是降低储蓄率。但储蓄率降低有个渐进的过程,不可能一蹴而就。在消费增长还不能弥补投资增长的过渡期内,我们赞同新供给主张,不能简单批评“高储蓄、高投资”,也不能照搬套用欧美国家以消费促增长的发展模式(已被实践证明是导致危机的根源),更不能认为消费产生的GDP才是高质量的GDP,而投资产生的GDP是低质量的GDP。扩大投资并不必然导致产能过剩、重复建设。实际上,没有投资就没有供给,也就没有消费(除非像欧美部分国家一样靠借债、靠印刷货币、靠进口消费)。投资是消费的前提和基础,也是国家经济硬实力的依托和就业的源泉,对中国和广大发展中国家,在超常规的“追赶”阶段,投资对经济发展的重要性尤为突出。从改革开放三十年的实际进程和成效看,由高储蓄支撑的高投资,不仅不是中国经济的主要问题,相反这是中国得以实现快速发展的重要经验。我国投资与消费的比例和结构,应当随着中国经济发展水平的提升、居民收入水平的增加而逐步合理演进,而不宜人为强力调整,更不宜直接套用早已实现工业化、信息化的美国的投资消费结构指标,否则容易导致错误的宏观政策导向。

  优化投资主体,改善投资结构,提高投资效率是加杠杆的关键。应尽量减少政府投入,最大限度动员和利用民间投资,鼓励和引导民间投资向实体经济和公共领域转化。更多地把投资引入教育、科技、医疗、环保、新兴产业等领域。加强对政府和国企投资的管理,防止低效投资和坚决治理产能过剩,提高投资效率。

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