被遮掩的20艘大船交易，潜伏百亿表外负债，即将成为第一家退市央企的长航油运，再爆重大财务丑闻。
为10艘海外期租的特大型油轮（VLCC）计提一笔21亿元的预计负债，彻底将连续亏损四年的长航油运（即*ST长油，600087.SH，全称为“中国长江航运集团南京油运股份有限公司 ”）推向退市。
但这还不是问题的全部。
财新与国际航运专业媒体英国《劳氏日报》（Lloyd’s List）的合作调查发现，这些签订于2005年至2008年的租约总共包括20艘新造油轮，长航油运为此向国内外19家银行组成的银团贷款12.8亿美元（约合80亿元人民币）。这部分负债从未纳入公司资产负债表，实际本息合计超过百亿元人民币。
对于此前已连续亏损了三年的长航油运，暂停上市的2013年度非常关键。 如果大股东能够通过注资改善其资产状况，便可以申请恢复主板交易。但累积的巨债绷断了投资者的信心，也触及了证券监管规则的底限。如无意外，连续亏损、资不抵债的长航油运，将成为中国A股市场上央企退市第一股。
很难预计上述租约对长航油运的债务影响会有多大，审计师亦无法判断。
在5月19日中外运长航集团的总裁办公会上，审计师事务所信永中和一再解释，“什么都没看到，无法表达审计意见。”
这家审计师事务所，已连续两年给长航油运的年报出具了保留意见。这次无法给出意见的原因是，“由于无法获取充分、适当的审计证据——无法确定该事项（即10艘VLCC）对长航油运财务报表的影响是否恰当。”
同样很难指望大股东施以援手。它的母公司中国长江航运集团（下称长航集团）早已深陷债务危机。有着130多年历史的长航集团，曾是中国内河最大的航运企业。2008年，它与中国对外贸易运输（集团）总公司（下称中外运）合并，号称是国资委推动央企“强强联合”整合的首例模板。但是，五年间两家公司貌合神离，中外运眼看长航集团债务问题愈演愈烈，深恐引火烧身。
中外运长航集团的一位管理层人士坦承，集团不清楚长航油运的债务到底有多严重，现在只能等着问题不断暴露。长航集团的一笔26亿元的中期票据即将到期，最近，直到债权人追上门，集团才获知南京油运（长航油运直接大股东）给长航油运担保了30亿元贷款，“这些当时没报集团审批就做了，很多担保还没暴露出来，长航隐瞒了很多事情；长航做了多少条船，我们也不知道。”
这些当年市场高位订下的租约未披露风险的部分，解释了长航油运经营成本畸高的真正原因及其实际债务水平。
记者的调查发现，这批租约有别于中国大型航运公司的惯常操作，长航油运及南京油运在境外设立多个SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的公司），以不可撤销条款订约，以经营性租赁的形式行融资性租赁之实。
公司在很长一段时间内没有明确披露这些合同的详情，更未充分提示影响与风险，尽管合同金额远远超过了上交所关于重大合同披露的相关规定；且公司高管在部分SPV中出任董事，事涉关联交易。直到现在，对这些合同的交易性质及其风险， 投资者和审计师，甚至其上级总公司中外运长航集团以及银行、机构等债权人，仍难窥究竟。
此次计提的期租合同预计损失，还只是上述巨额表外融资债务的冰山一角。一位谙熟国际法务的律师称，长航油运的故事颇像美国的安然集团，利用层层复杂的SPV结构做大资产和规模最终却反受其害。
当然，长航油运的故事还带有典型的“中国特色”。
时间回溯至十年前。2004年，国资委力主央企整合，计划将央企通过并购重组减少至100家以内，要求“各家央企三年内要做到行业前三名，否则国资委给找婆家”。
在当时的航运央企阵营中，中远集团遥遥领先，中海集团第二，长航集团、中外运和招商轮船是第三梯队。招商轮船背靠大股东招商局集团；剩下的长航集团、中外运一度盛传将分别被中远、中海吞并。
不愿从国资委直属央企降为二级或三级子公司的长航和中外运，产生了走到一起的冲动。
这场整合最早接触于2005年至2006年间。其时，从资产规模上看，中外运500多亿元，长航400多亿元；利润方面，中外运40多亿元，长航是10多亿元，总体上中外运实力略强。为在国资委一手促成的整合中占据优势，长航急于从内河航运市场转往海洋油运，而从2006年开始推行的“国油国运”战略也给本土航运公司运输进口原油打开成长空间。长航铤而走险，大量采用上述几乎完全依靠银行贷款支持的表外融资形式购置或定租大型油轮，短时间内迅速拥有了中国最大的VLCC船队。
但风险在后面，随后而来的是波罗的海干散货指数（BDI）从2008年6月到10月期间的万点雪崩，造船、航运以及金融企业跌入噩梦。高杠杆扩张的长航油运2013年度的亏损达到59.19亿元，净资产为-20亿元，流动负债高于流动资产近58亿元，总负债近158亿元——这一数字只包括了上述表外债务的冰山一角。
即便如此，仍有投资者在赌长航油运能够保壳或重组再上市。截至2014年一季度末，长航油运有近15万名投资者，人均持股约2万股，前十大股东已无基金类投资机构，却有6名个人投资者。从2014年初开始，部分个人“大户”带头四处维权。这些散户有火中取栗的投资逻辑——央企能有多大风险？政府怎么能让央企退市？
但中外运长航集团已决心用市场化机制来解决问题，国资委也通过人事调整表明态度。
2009年正式合并时，中外运长航集团确立了由外部董事苗耕书担任董事长、原中外运总经理赵沪湘任总裁、原长航集团总经理刘锡汉任党委书记的三驾马车格局。
这一格局在随后几年的整合中矛盾重重。2013年6月刘锡汉被调离，中外运长航集团目前由原中外运总经理赵沪湘全面主持工作。国资委也组织“解决长航集团危机应对领导小组”进驻长航。中外运长航集团内部现有长航凤凰、长航油运及长航集团三个专项工作小组。
这不意味着国资委和集团公司会不惜代价救活长航。
中外运长航集团新闻发言人徐建东坦承，“这些小组只是就存在的、已暴露的问题尽力解决。我们并不想放弃，但问题是救不活，怎么过度治疗？再投多少药费都活不了。下一步只能走市场化原则处理。”
长航油运在A股的最后一个交易日是6月4日，长航集团旗下另一家上市公司长航凤凰（即ST凤凰，000520.SZ），也已于5月16日在深圳交易所暂停上市，进入重整程序。
“长航系”的这两家上市公司，正用自己的悲剧告诫市场，央企、国企不退市甚至不死的神话将走向终结。一位接近国资委的人士对财新记者称，国资委旗下的问题央企有十数家之多，长航集团并非问题最大的那一家。
表外融资露头
这些租约长航油运一直声称是期租，从实际操作看更像光租
2014年2月22日，还有两个月暂停上市期将满的长航油运，悄然发布了一份《关于对10艘长期期租 VLCC计提预计负债的公告》，公告对从境外船东公司租入的10艘长期期租 VLCC船舶计提预计负债约21.03亿元。随后的3月5日，长航油运又发布了补充公告，首次披露了这10艘 VLCC船舶的租金。而在此前每年的年报中，其仅在“重大合同及其履行情况”项下的“期租合同”中，披露船名、载重吨、出租方、承租方、租期以及交用日期信息。
连续两个关于期租合约的公告引起了记者的关注。这些船由长航油运全资子公司长航油运（新加坡）有限公司（下称长航新加坡）承租。但记者查询劳氏日报航运数据库（Lloyd’ s List Intelligence）发现，长航油运或其母公司并非简单的期租承租人，它同时是这10艘船的受益所有人（beneficial owner）。也就是说，这些租约长航一直声称是期租，从实际操作看更像光租。
在航运界，常见租船方式大致分为光船租赁（bareboat charter，简称光租）、定期租船（time charter，简称期租）和定程租船（voyage charter）三种。与后两种方式不同的是，光租租期较长，通常在几年甚至十年以上，承租人对承租的船舶有资产处置权和控制权。期租期限短，很少超过五年；船舶的风险和收益仍归属于船东或出租方，承租方只负责与航行有关的事务和开支。
简而言之，期租更为灵活，租金随行就市。光租则通过长约，在一段时间锁定了租金，适用于造船和航运价格急速上升的时期。但光租有融资目的，承租方承担了更高的风险，一旦即期运价跌破锁定的租价，航运业陷入低迷，承租方将承受巨大的资金成本和财务压力。这正是长航油运目前面临的窘境。
长航油运在上述补充公告中表示，“公司与境外船东公司签订了不可撤销的长期期租合同，负有法定义务，在承租期内，不论市场运价指数如何变动，公司都需要承担船舶期租租金的支付责任。”这显然是长约而非短约。从操作细节看，长航的融资目的明显。
2007年底，长航油运通过资产重组，将14艘表外租赁的油轮合约注入上市平台，其中包括10条4.6万吨-5万载重吨的中型（medium-range）成品油轮和4条29.7万载重吨的超大型VLCC油轮。一艘30万吨VLCC的甲板有三个标准足球场大，长度相当于13节火车车厢，满载时可运送200万桶原油。
从2007年12月到2008年9月，正值航运市场顶峰时期，长航油运又从境外签订6艘超大型油轮的贷款合同和期租合同。至此，长航船队规模达到20条。
记者通过调取香港海事处船舶注册记录、香港公司注册处记录以及劳氏日报数据库发现，这20条船皆挂香港旗，分别由18家注册在英属维尔京群岛（BVI）和巴拿马的SPV作为登记船东（registered owner），这些即为长航油运披露的交易对手方“境外船东公司”，其中有三条船舶由一家SPV持有，其他皆为单船公司。
资料显示，上述20条船舶全部抵押给了共计8个银团和4家代理行（facility agent），银团参与方涉及11个国家的19家银行，其中4家为中资银行，总计贷款本金12.8亿美元（按现期汇率计约合80亿元人民币）。
在10条中程成品油轮中，长航勇士、长航发展、长航紫晶、长航水晶和长航蓝晶的抵押权人（mortgagee）为法国东方汇理银行（Credit Agricole CIB，2004年至2010年名为Calyon）；长航和平、长航友谊、长航朝阳、长航吉祥、长航珊瑚的抵押权人为法国兴业银行。期租签订时间是2005年12月至2007年12月。
在10条超大型油轮中，长江之珠和长江之春抵押给了法国东方汇理银行；长江之韵和长江之源抵押给了苏格兰皇家银行；长江之星和长江之冠抵押给了法国巴黎银行；长江之锦、长江之勇、长江之虹和长江之钻抵押给了法国兴业银行，合同签订于2007年5月至2008年9月期间。
上述20条船的租赁期分别为10年或12年，这些租期事实上也是贷款合同的期限。这20条船、八个批次的贷款和期租合同，虽然具体签订方有些许差异，但总的交易结构和操作手法基本一致：
长航新加坡子公司先在船厂下订单，是船舶建造合同的原始买方（original buyer）；当融资协议安排好后，原先的船舶建造合同在原始买方和SPV之间会进行一次更替（novation），SPV变为买方，长航油运新加坡子公司（某些合同下还加上长航油运自身），则成为船舶建造过程的监理（supervisor）。作为登记船东和船舶(位置 评论 新闻)买方的SPV是贷款合同的借款方，而长航油运方面的几家公司则与SPV签订期租租船合同和船舶管理合同。长航油运及其新加坡子公司旗下的一级或二级公司，包括安达海运、平达海运、吉达海运、祥达海运等，是联合期租租入方（co-time charterer）；长航油运及其大股东南京油运、长航油运新加坡一级子公司则成为联合管理方（co-manager）。
此外，合同还指派长航油运新加坡公司和长航油运分别作为销售代理人（sales agent）和备用销售代理人（standby sales agent），负责在租赁期结束后代登记的SPV船东将船舶卖出。
根据船舶建造进度，贷款支付分为交船前和交船后两笔（tranche）。交船前，以船厂或船厂方银行签订的还款保证作为担保，受益方为长航油运的贷款银行；交船后，则以100%抵押船舶资产作为贷款担保。与此同时，作为登记船东的SPV和作为期租租入方与船舶管理方的“长航系”公司，需为船舶及承运货物购买保险，并将保险合约利益转让给贷款银行。
上述表外融资的本金约80亿元人民币，加上利息总额将越过100亿元。相关债权银行皆有资产抵押，享有优先赔偿权。
截至2013年底，长航油运的表内总负债规模已高达158亿元人民币。多家国内债权银行人士对记者表示，因为长航是央企，又处于原油进口运输这样的战略性行业，内部信用评级较高，之前的贷前尽职调查执行得并不严格，并不清楚长航油运表外债务的情况，但目前表内债务的偿还能力已然令人担忧。
谁是真正的船东？
长航油运当时规模尚小，采取表外租赁的方式能减轻对资产负债表的压力
长航油运承认这批合约采用了不可撤销条款。所谓不可撤销条款，来自西方的一句俗语“hell and high water ”字面译为“地狱和海上大风浪”，意即风雨无阻、不可撤销和绝对责任，无论租入方/借款方遭遇何种困难，都需如期履行还款义务。
纵观长航油运租约的合同义务、期限等特征，这些过去长期放在表外的合同并非业界典型的期租合约，而更接近光租模式。
一位专事船舶融资的香港资深银行人士认为，长航油运采用“期租+管理合同”的形式，应是为了规避中国大陆外汇和金融业务的监管。“当离岸银行想与在岸公司作新造船租赁业务时，常常会采用此种结构，主要目的是为了规避在岸监管和审批。”
他分析称，从境外光船租赁到境内，在中国国内的监管还处于一个灰色区域。无论采取经营性租赁还是融资性租赁的方式，光租都被认为是金融活动，进而成为监管审批的对象。如果在岸公司经光租将一条船舶租回境内，承租人需要获得租赁业务牌照，否则，承租人甚至无法向境外的出租人支付租金。即便承租人是在岸公司在境外设立的子公司，由于交易时需要在岸的母公司出具担保，也要涉及外汇使用额度审批。
“不过，如果在岸公司采取期租方式将船舶租入境内，即便此期租带有融资目的，在现有监管框架下，仍然被视为是提供服务的商业合同，无须涉及审批。”这位银行人士称。
一位熟悉此交易的航运融资人士则指出，长航油运在2006年与中石化签署包运合同后，迫切希望快速扩充运力，拓展远洋运输业务。“但长航那时还是一家规模相对较小的公司，采取表外租赁的方式能减轻对资产负债表的压力。”
香港公司注册处的抵押文件并不要求备案船舶建造合同的总价格，这20条船中只有7条披露了这一数据。其中，29.7万载重吨的长江之锦和长江之勇，建造价格为1.16亿美元；31.2万载重吨的长江之虹和长江之钻为1.22亿美元，按照实际贷款额可推算出融资比率达80%。3条4.6万载重吨的成品油轮长航朝阳、长航吉祥和长航珊瑚，建造价格为4000万美元，贷款融资比率达90%。
余下的建造成本则由长航油运自己出资，通过一个附属贷款合同（subordinated loan agreement），贷给作为借款方的SPV；而在长航油运的财务报表上，这一支出显示为“预付租金”。
这20条船的抵押文件中，有一部分披露了违约条款。违约条款多达21项，出现其中某一项就可判定租入方和管理方违约。除了预付租金逾期，值得注意的规定还有：租入方财务状况出现严重恶化，及租入方对其他债权人违约，都可判定为是对贷款合同的违约。
长航油运自2010年始连续四年亏损，目前总负债已超过总资产；截至4月29日，公司还披露已有12.35亿元贷款本息和融资租赁租金逾期。根据这两条，即便长航油运按时给这些境外贷款银行交付租金，实际已可认定为表外债务违约。
用SPV结构规避风险，是国际航运界的惯用手法。SPV的作用有二：一是作为登记船东负责持有船舶资产；二是作为资金流通渠道。上述银行专家介绍，“在涉及新造船融资的项目中，成立单船公司对于银行来说也有分离资产所有权的作用。银行只提供融资，并不会也不愿成为融资标的资产的所有人。”
因此，四家欧洲银行虽是船舶的抵押权人，却非船东。据三位熟悉此交易的消息人士透露，这些船舶最终由一个注册在英属维尔京群岛的离岸信托（offshore trust）持有。此信托性质上属于“孤儿信托”（orphan trust），指定受益人为慈善机构，受托人为英属维尔京群岛当地执业律师，信托通过一个控股公司持有这些SPV，而控股公司的董事会则由SPV注册地律师加上一到两名长航集团的高管组成。
之所以称为“孤儿信托”，是因为该信托并没有受益所有人，形同“孤儿”。在航运界，对船舶受益所有人的裁定，是海商法纠纷的一个常见的焦点，因为一旦被裁定为受益所有人，即享受船舶收益，并对船舶有控制、处置的权利，就可以被推断为实际船东。当出现债权纠纷或者碰撞事故带来损失赔偿等情况下，受益所有人往往成为被追索的对象。
一位债权银行人士称：“在这样的结构下，SPV和离岸信托之间几乎没有现金流， 从而保证船舶收益在租入方和抵押权银行之间分配。从法律意义上来说，这些船舶也没有受益所有人。”
另一位债权银行人士则表示，尽管有离岸慈善信托这样的安排，并不能免除长航油运作为借方、期租租入方和船舶真正使用方的义务。“长航油运需要把这批船舶放在表外，也不能做船东。但与船舶运营有关的所有风险和义务都划给了它，它最终仍是信托背后的受益所有人。”
“孤儿信托”复杂的结构就是为了使真实的船东身份变得暧昧不清，由于西方国家第三方责任事故常出现巨额赔付，西方银行比较偏好和擅用这种结构，而在中国的国有航运企业中，把船舶放在离岸信托里的，长航油运几乎是惟一的一家。
20条船欲回表内
租金的本质就是“贷款本金+利息”
长航油运终于在今年3月初的补充公告中，披露了10条VLCC的船租金，其中4条3.8万美元/天，6条4.95万美元/天。现在波罗的海交易所披露的5月21日的等效期租租金（TCE）为-7960美元/天，这显示，VLCC的市场平均运费收入与航行成本倒挂，运营一天亏损7960美元 。
“这些租金就是贷款本金+利息。”一位债权银行人士坦承。这些所谓期租的租金，对应的就是抵押贷款的每日本息金额。以此推算，长航油运对这10条VLCC的贷款，自2008年10月第一条船交付算起，10年或12年内还本付息共需支付16.7亿美元（按现时汇率计约合103亿元人民币）。至于余下10条中程成品油轮，由于长航油运并未公布租金，融资成本不得而知。
下一页
