2016年即将成为历史，回顾过去一年中国经济运行的轨迹，除了以“三去一降一补”为路线图的供给侧结构性改革之外，最为牵动亿万市场经济主体神经的当属人民币贬值以及外储规模的不断缩小。而人民币汇率早已不局限于一般的市场供求与选择偏好，而是在战略层面上影响着中国由制造业大国和贸易大国向产业与资本强国升级的进程。
经济陷入“庞氏增长” 困局迹象明显
最近几年，人民币汇率一直在对外升值对内贬值的轨道上运行，人民币兑美元汇率一度触及6:1关口。人民币在那段时间一直保持单边升值趋势，中国的投资回报率整体而言高于美国市场，无论是国际套利资本还是中长期资本，均持续涌入中国，助推人民币兑美元持续升值，在这种情况下，中国的外汇储备也于2014年6月升至3.99万亿美元的峰值。
但是随着中国劳动力成本的不断攀升，制造业产能过剩状况日渐加剧，随着企业融资成本普遍高于实体经济投资回报率，中国经济在“L”型区间运行的轨迹相当明显。可投资项目普遍清淡，在一定程度上抑制了包括民营资本在内的各类资本的投资热情，企业赴海外甚至美国建厂成为趋势，2016年1至11月，中国境内投资者共对全球164个国家和地区的7500多家境外企业进行了非金融类直接投资，累计投资金额10696.3亿元人民币，折合1617亿美元，同比增长55.3%；尚未完成工业化的中国，早早成为净资本输出国。这也难怪，毕竟没有一个理性的投资主体愿意做费时耗力的亏本生意。
研究表明，中国庞大的存量资金2013年起便“避实就虚”，寻求短期内更能带来更高收益率的投资机会，这个过程随着这一时期金融深化的加快而不断扩展。另一方面，受制于国内外相对低迷经济周期的约束，以及相对较长的技术创新周期的限制，使得民间短期内较难找到能够带来较高投资回报的项目。于是，存量和增量资金进入一、二线城市的房地产市场，便成为非常自然的逻辑安排。而在实体经济投资回报率不足5%的约束条件下，指望绝大多数企业加大对实体经济的投资，本身就是不现实的。来自不完全的调研数据显示，局部地区新增信贷的50%被用于实体经济的还本付息，只有那些有着较强技术积累和市场份额的企业着眼于长期发展而愿意扩大对实体经济的投资。相当一部分企业贷款或者用于资金流转，或者进入房地产市场。“羊群效应”十分明显。尽管央行一直在呼吁要加强金融业服务于实体经济的功能，但实体经济和虚拟经济对接的不顺畅，以及财富观念的扭曲，使得金融业在一定程度上挤占了实体经济的利润，出现虚实倒挂的局面。如果用上市公司的ROE来衡量，目前中国上市公司的投资回报率已经低于美国上市公司。另一方面，随着信贷增长较快，银行体系不良贷款有所上升，整体债务规模不断扩大，尤其是企业债和地方债问题较为严重，经济“避实入虚”趋势明显，经济陷入“庞氏增长”困局的迹象日渐明显。
“三元悖论”不可兼得
受制于供给侧结构性改革周期的限制，国内经济基本面不可能在短期内得到显著改善，在投资回报率不断下滑的背景下，国内外参与主体对中国经济增长前景的忧虑，经由舆论的渲染，在普通民众中造成一定的恐慌心理；与此同时，美国则一再释放加息信号，并于去年12月启动加息周期，今年再度加息，美元指数走强，内外压力下，造成人民币兑美元汇率在过去一年多里不断贬值。统计表明，从2015年12月至2016年11月，人民币兑美元、欧元与日元的月度汇率分别贬值了6.0%、5.1%与19.4%，今年以来，央行公布的人民币兑CFETS与SDR货币篮的汇率指数分别贬值了6%与3.1%。且贬值的现实性压力在短期内较难消除。
应当说，作为高度开放的超级新兴经济体，中国在人民币尚未成为主要的国际计价货币与储备货币之前，仅凭一己之力要保持汇率稳定，本身就是高难度的命题。而从“三元悖论”的视角观察，人民币自2015年“8.11”汇改以来的连番动荡表明：业已进入“三元悖论”中期的中国经济，即便有着相对充裕的外汇储备与较为强大的实体经济的支撑，但随着金融开放幅度的加大，同样无法实现利率与汇率稳定以及资本账户自由化的三者兼具。而在宏观经济基本面短期内无法得到显著改善的情况下，如果应对失当，不仅有可能危及中国储备资产的安全底线，甚至有可能造成国内资本的多渠道外流，进一步增加人民币的贬值压力，届时央行若要稳住汇率，估计很难继续抛售外汇储备，而只能实施宏观审慎管理、加强跨境资金流动管制，而这又不能从根本上消解贬值压力。
提振实业才能稳住汇率预期
作为代表10万亿美元经济圈的货币价值符号，人民币汇率能否保持相对稳定，本质上并不取决于货币当局的政策投放与操盘能力，也不完全受制于美元周期，而从根本上由国内宏观经济基本面以及人民币计价资产的收益率决定。换句话说，唯有告别“庞氏增长”困局，切实提振以制造业尤其是先进制造业为代表的实体经济活力，才有可能稳住汇率预期，守住外储安全底线。
中国经济要步入更高质量的增长周期，既需要通过国有企业的持续深化改革释放活力，进而提升在全球范围内的资源配置力，更要切实打破国有企业对重要产业的垄断，降低民营资本参与竞争的准入门槛，营造良性竞争环境，进一步激活民间营商禀赋；另一方面，要严格约束地方政府的投资冲动尤其是借债冲动，严控债务风险度上升。对决策层来说，要利用十九大即将召开的有利时间窗口，释放深层次改革的信号，配合供给侧结构性改革的推进，提高经济体系运行效率。
