笔者在上一篇微信文章中提到，周一（14日）美元兑人民币中间价很可能会击穿6.82，而即期汇率也很可能同步运动。结果发现笔者还是比较保守，周一中间价报6.8291，距离6.83仅一步之遥，而下午4:30即期汇率更是收盘在6.8409。
这两天不少朋友问笔者，“人民币贬值速度加快是不是意味着资本正在大规模外逃，导致国内购汇压力很大，监管当局不希望资本以较低的成本外逃，所以顺势加快人民币贬值步伐，既释放贬值压力，又可以抬高资本外流成本。等将来资本外流压力降低了，人民币的贬值速度就会降下来。”
应该说，上述想法非常合乎人们惯常的思维逻辑，也的确存在这种可能。但在现实操作当中，情况往往与大家逻辑上的推演相反。人民币贬值速度与资本外流导致的境内购汇规模其实并不存在必然的正相关性，甚至在很多时候二者是负相关的。
为什么呢？我们不妨进行一下身份转换，看一看假如您是监管当局，在不同的资本外流情况下，您的政策倾向是什么。
在贬值预期占据市场主导地位，且结售汇为逆差格局的情况下，这时市场决定的人民币波动方向必然是贬值。此时作为监管当局，必须在外汇储备、贬值预期、资本外流压力和资本项目开放程度之间进行权衡。
假如资本外流的规模比较小，比如说单月结售汇逆差只有50亿美元，这对监管当局意味着什么呢？监管当局很可能将其解读为市场对人民币的贬值预期并不强烈；或者解读为在现有的资本项目开放程度下，资本跨境流动管理是相当有效的，即使有比较强的贬值预期，在现有的资本项目管理能力下，也难以转化为大规模的结售汇逆差。
在上述两种解读方式下，其合理的推论就是：人民币的贬值程度并未触及市场心理承受的底线，或者并未触及资本流动管理能力的极限，即使人民币贬值的速度快一些，也未必导致结售汇逆差飙升，外汇储备的下滑也未必会加速。既然如此，那么贬值速度快一些又有什么关系呢？
现在换一种场景。
假如资本外流规模在短期内迅速扩张，比如说单月的结售汇逆差从50亿美元飙升至500亿美元，这对监管当局意味着什么呢？监管当局很可能将其解读为贬值预期出现失控迹象，市场认为人民币即将出现特别大幅度的贬值；或者解读为在现有的资本项目开放程度下，资本跨境流动管理的有效性在大幅下降。
在上述两种解读方式下，其合理的推论就是：人民币的贬值程度已经触及到市场的心理承受极限，现有的资本流动管理已经难以控制资本外流的规模，外汇储备未来可能有更大的下滑压力。在这种情况下，如果继续贬值，市场信心可能更为脆弱，即使进一步加强资本管制，也可能进一步鼓励悲观预期，并且有可能刺激外汇黑市的滋生与蔓延。
所以，为避免进一步刺激市场的悲观情绪，第一个需要采取的手段就是降低人民币的贬值速度，或者暂停人民币的贬值步伐，尽可能降低市场对人民币将不断贬值的预期热度。所以在资本外流规模很大的时候，人民币的贬值速度不仅难以加快，反而可能下降，甚至转为升值。
在2014年以来的人民币贬值路径中，资本外流规模与人民币贬值速度这种负相关性多次得到体现。最明显的就是8.11汇改之后。8.11汇改启动后，贬值预期受到巨大刺激，8月当月银行代客结售汇逆差高达1784亿美元，这是一个绝对不能接受的水平，暗示市场神经已经紧张得濒临崩溃。面对这种困境，人民币从8月13日开始中断了贬值步伐并转为小幅升值，其升值步伐一致持续到10月底，当银行代客结售汇逆差萎缩至259亿美元才停止。
换句话说，假如银行代客结售汇逆差没有在2015年10月降至259亿美元这一远远低于8月份的水平，显示贬值预期与资本流动管理能力恢复到一个相对均衡的状态，那么恐怕人民币就不会在2015年11月恢复贬值态势。
现在再来看近期的人民币贬值加速问题。有可能其背后并非资本外流规模快速增大，而是资本外流规模较小，或者速度比较平稳，所以境内的结售汇逆差给予外汇储备的下滑压力并没有增大。从监管当局的立场看，这意味着目前的市场情绪和资本流动管理能力仍然处于相对均衡的状态，在贬值本身并未触及市场心理和监管能力承受极限的情况下，监管当局顺应市场驱动的贬值压力，继续寻找人民币的相对均衡价位的倾向可能增强。
最后看看周二的市场走势。
最近3个交易日，人民币即期汇率贬值逾6分钱，这种速度难免让很多朋友心生焦急。但这只是故事的开始。由于美元指数周一涨势较为凌厉，且周一人民币收盘价较低，周二人民币继续大幅下挫的概率非常高。如果市场调控的基调不变，只要周一夜盘美元指数能够维持在100附近，周二人民币跌穿6.86将是大概率事件，笔者上一篇微信文章中提到的6.90真的是越来越近了。
