国泰君安证券首席宏观分析师任泽平在最近的一期报告中指出，尽管俄罗斯“有经济陷入衰退的风险”，但与16年糟糕的经济环境仍有距离，陷入经济崩溃的“可能性却不高”。对比当年的情况，他给出了六个理由，文中观点值得关注。
就在一天之内，卢布兑美元汇率暴跌了10%以上，俄罗斯央行则意外的宣布加息650个基点，将关键利率从10.5%直接上调到17%。但俄罗斯的麻烦并没有结束，油价仍在从地板上继续往下跌，资本在不断外逃，外储在不断缩水，通货膨胀率则已经上涨到了11月的9%以上。
这些让人联想到，苏联解体就发生在上世纪八九十年代持续的油价低谷期。与那时相比，俄的工农业生产能力变化不大，新增不利因素是遭到西方制裁，俄美尖锐对立。与苏联时期相比，俄的整体国家实力大大下降，战略回旋能力缩小。俄罗斯会重复1988年的历史，走向经济崩溃的老路吗？
但国泰君安证券首席宏观分析师任泽平在最近的一期（12月7日）报告中指出，尽管俄罗斯“有经济陷入衰退的风险”，但与16年糟糕的经济环境仍有距离，陷入经济崩溃的“可能性却不高”。对比当年的情况，他给出了六个理由。
1. 经济基本面对比
经济增速方面，俄罗斯1998 年金融危机以前，经济一直处在负增长情况，仅仅在1997年略有复苏，但是增长也仅为0.8%，外部发动车臣战争支出庞大。1998年金融危机爆发前经济基础就很薄弱，为危机埋下了隐患。而最近十年以来，俄罗斯经济有了较快增长，除2009年外，GDP 增速都是正增长，积累了较好的经济基础。因此，我们预测俄罗斯经济此次会大幅下滑，但萎缩程度还达不到1998 年经济衰退的程度。相对坚实的经济基础也降低了此次危机爆发的可能性。
物价指数来看，1998年俄罗斯金融危机前，物价指数一直居高不下，CPI同比能够高达100%以上；而对比如今，俄罗斯物价指数相对平缓，近四年都维持在了10%通胀水平以下。目前俄罗斯面临的通胀压力比1998年时小的多，尽管我们预期物价受到欧美经济制裁进口食品减少等原因会大幅上涨，但国内物价完全失控的可能性比较低。
2. 货币贬值程度对比
1998 年之前，俄罗斯实行“外汇走廊”，由俄罗斯政府规定美元兑换卢布的汇率浮动界限，或称汇率幅度，卢布兑换美元汇率相对稳定。1998 年9 月，俄罗斯中央银行宣布放弃“外汇走廊”制度，实行有管理的自由浮动汇率政策，卢布立刻大幅贬值超过300%。其深度和影响远远超过了当前卢布贬值的程度（贬值70%），而未来随着俄罗斯央行的介入和干预，卢布汇率即便继续贬值，但重演1998年的覆辙的可能性还是相对较低的。
3. 外汇储备、国际借款对比
外汇储备方面，俄罗斯最近几年外汇储备一直在持续增长，储备量是1998年的62倍。于此同时，外汇储备占GDP比重也有了很大提高，从1998年的3%发展到了现在的25%。外汇储备的总量和占GDP比重的增加反应了俄罗斯偿还国际借款、通过外汇储备调整外汇市场的能力。因此，我们认为，尽管2014 年以来，俄罗斯已经抛售了约700亿美元来挽救汇率市场，外汇储备迅速减少13%，但相较1998年能够动用外汇储备的杯水车薪来说，如今俄罗斯对外汇市场的管理已经不可同日而语。国际借款方面，俄罗斯1998 年对外借款高达607 亿美元，是其外汇储备的7.8 倍，俄罗斯偿即便偿还外债也是心有余和力不足。现如今俄罗斯外汇储备相对充足，对外借款约为外汇储备的50%，再次发生大规模延缓支付外债的可能性比较低。
4. 经常项目差额对比
从贸易表现来看，1998年前俄罗斯经常差额较小，仅为78.43亿美元，占GDP比重为0.2%，随着14年的发展，俄罗斯经常项目差额不断增加，到2012年，经常项目差额是1998年的9倍，占GDP 比重为0.35%。经常项目差额的增长表现出俄罗斯同国际经济联系紧密程度的增强。
5. 政治稳定对比
1997 年3 月23 日，叶利钦总统出于政治考虑，突然解散切尔诺梅尔金总理职务，并提名年仅35 岁的谢尔盖〃基里延科担任总理。任命经过了三次国家杜马表决才勉强通过。在总理空缺期内，俄罗斯少收了30 亿美元的税款，财政收入雪上加霜。俄罗斯金融寡头对基里延科政府颇多不满，资本外逃严重。俄罗斯政局的不稳定造成了经济生产下滑、投资者的信心受挫，国家政策混乱，是金融危机的爆发的原因之一。
对比18 年前的叶利钦/基里延科政府，普京政府要稳定的多，在俄罗斯受到的支持显然也更高。普京将此次抵抗西方经济制裁的行为当做一种对主权的维护，而他的这一观点也得到了俄罗斯爱国民众的支持。民调机构Levada Center上周的报告显示，半数的受访人表示制裁没有造成困难的局面。在此前的民调中，Levada Center发现，86%的受访民众对生活在俄罗斯感到骄傲。普京政府一向以“铁腕”态度著称，面对卢布贬值，表示要以“严厉”的措施惩罚攻击俄罗斯本币卢布的投机者。尽管声称允许卢布的汇率自由浮动，俄罗斯央行坚持，只要认为卢布汇率威胁金融稳定，就有权干预汇市。我们认为，一个相对稳定的政治环境和权威的政府班子，可以更加有效的发挥通过宏观政策调整金融市场、打击干预市场投机行为的能力。随着天气变冷，对能源的消耗增加，在西方和俄罗斯的这场角力中，受到打击的不仅仅是俄罗斯一个。
6. 外部环境对比
从外部环境来看，1998年前，欧美主要国家都处在一个经济快速增长的时期，对比现在，全球经济增长缓慢，除了美国经济在逐步复苏外，欧洲主要国家和日本的表现都不尽如人意。就过去十年来看，俄罗斯经济增长速度除了2009 年外，都一直高于欧美主要发达国家，这意味着现在的外部环境对于俄罗斯而言要比1998年好得多，资金不会主动大幅回流发达国家。
新兴国家的兴起，西方经济的放缓，欧美完全霸占世界经济的格局早已不在。包括中国在内的新兴国家都可以填补欧美债市对俄关闭、对俄投资减少留下的真空。因此在抵制西方经济制裁的同时，普京还在积极加强与新兴国家的合作。向中欧、东欧输送天然气的“南溪”项目搁浅、同中国合作加强以及下个月对印度的访问都可以视为俄罗斯“西退东进”的信号。
任泽平（国泰君安证券首席宏观分析师）
