在两大乙烯装置投产、油价下跌的背景下，第二季度主要石化产品价格出现了大幅下跌。但 6 月下旬开始，在原油价格大幅反弹的情况下主要石化产品也开始迅速回升，主要石化类上市公司利润率也开始回升。第二季度石化行业景气降低符合预期，但降低幅度却超出了我们的预期。
由于预期下游消费恢复，我们认为第三、四季度国内石化行业景气逐步回升，但由于目前的高油价、下游行业承受力脆弱以及国内成品油定价机制的僵化，我们认为石化行业的阶段性顶点已经在 04 年 8~10 月份出现。但如果以年度为单位的话，2005 年是石化行业景气的顶点。
预期第三、四季度国内石化行业景气逐步回升，我们继续维持“增持”的投资建议，考虑到股权分置解决预期问题，我们建议关注“中国石化”。
化工
1 由于出口关税调整、产能增长，我们认为下半年国内尿素价格将会面临一定的压力。因此我们继续坚持“行业景气顶点可能在 2005 年上半年”的结论，但高能源价格有助延缓行业景气降低幅度，建议关注通过产能扩张达到业绩增长的公司，如华鲁恒升。
2 第二季度 PVC 价格持续降低，氯碱行业景气已经开始降低。我们认为虽然第三季度进入 PVC 消费旺季，但由于国内大批氯碱产能即将投产或达产，PVC 价格依然难以大幅上涨，因此我们继续维持对氯碱行业“持有”的投资建议。
3 第二季度纯碱价格持续上涨，而原盐价格略有回落，因此第二季度纯碱行业景气再次略有回升。但我们对 05 年下半年及 06 年年纯碱行业前景并不乐观，对行业继续维持“持有”的投资评级。
第二季度石化行业景气继续
在两大乙烯装置投产、油价下跌的背景下，主要石化产品价格出现了大幅下跌，如扬子石化 EG 价格从 05 年 2 月份的 11000 元/吨下跌到 5 月份7000 元/吨，跌幅达到了 36.36%，石化行业景气在第二季度较第一季度再次环比降低，第二季度石化行业景气降低符合预期，但降低幅度却超出了我们的预期。
1、两大乙烯联合装置相继投产对石化产品市场形成短期的冲击：上海赛科 90 万吨以及扬子巴斯夫 60 万吨乙烯联合装置相继在 3 月下旬和 5月初投产，和我们上期报告预期的一样，石化产品市场受到了较强的冲击，成为了第二季度石化产品价格下跌的导火索。
2 、4 月下旬国际石油价格下跌也加速了石化产品的价格下跌幅度。
3、下游用户经营困难：下游纺织服装、塑料制品等行业处境艰难也是主要石化产品价格下跌的原因之一。
6月下旬开始由于原油价格大幅反弹，主要石化产品价格也开始上涨，石化行业景气在开始逐步回升，主要石化类上市公司利润率也开始回升。
预期三季度石化景气开始回升，但难越 04 年阶段性高点
第二季度石油价格没有有效降低，但高油价已经对石化行业景气造成了危害：我们在前期报告中曾经指出“如果油价持续维持在 50 美元/桶以上，将会有损未来一段时间石化行业乙烯化工链的景气”。从目前情况来看，我们认为国内乙烯化工链的景气已经受到了高油价的影响。
国内成品油定价机制严重影响了石油炼制及销售企业的利润：国家发改委自6月25日零时起将 90＃汽油零售中准价格上调 200 元/吨，0＃柴油零售中准价格上调 150 元/吨。我们认为本次成品油价格上调虽然使得炼油及成品油销售企业的处境得到改善，但目前国内成品油价格（尤其是柴油）依然远低于国际水平（参阅我们同期推出的《发改委调升成品油价格短评》），国内炼油及成品油销售企业依然难以享受国际炼油行业的“高毛利”时代。
由于预期下游消费恢复，我们认为第三、四季度国内石化行业景气逐步恢复，但由于目前的高油价、下游行业的脆弱以及国内成品油定价机制的混乱，我们认为石化行业的阶段性顶点已经在 04 年 8~10 月份出现。但如果以年度为单位的话，我们认为 2005 年是石化行业景气的顶点。
中东石化装置建设进程影响我们对石化行业景气的判断：伊朗 52 万吨的 6 号乙烯联合装置 5 月底才正式投产，预期 110 万吨的 7 号乙烯联合装置将会在 05 年下半年投产，100 万吨的 8号乙烯联合装置将会在 06 年投产。由于 NPC 新上项目较多以及“伊朗核危机”影响了外资投入，这些项目如果推迟将会导致石化行业景气延长。
选择股票的策略
由于目前我们对石化行业景气的判断是：预期第三、四季度国内石化行业景气逐步回升，我们继续维持“增持”的投资建议。但由于目前的高油价、下游行业的脆弱以及国内成品油定价机制的混乱，我们认为石化行业的阶段性顶点已经在 04 年 8~10 月份出现。但如果以年度为单位的话，我们认为 2005 年石化行业景气的顶点。因此第三、四季度石化行业面临一定的投资机会，但我们认为这只是一个阶段性机会。
石化类上市公司股权分置解决不能预期太高：目前石化类上市公司大部分属于中石化和中石油的子公司，而中石化有对下属子公司进行整合的计划，因此我们认为中石化不会积极参与对子公司的全流通试点，不能对上海石化、扬子石化和齐鲁石化全流通问题解决预期太高，但我们认为中国石化全流通问题应该值得预期。
化工行业——个股选择依然是主旋律
尿素行业——持有
出口暂定关税政策调整对出口不利：自 2005 年 6 月 1 日起，停止执行260 元/吨的出口暂定税率； 6 月 1 日至 10 月 31 日，按 30%税率计征出口季节性暂定关税，11 月 1 日起至 12 月 31 日，按 15%税率计征出口暂定关税。本次出口关税政策调整将会增加尿素出口企业的费用，但最主要的是抑止出口增加国内供给量，进而导致国内尿素价格面临下滑的压力。
增值税暂免政策使得相关公司受益：为支持农业发展，经国务院批准，自2005 年 7 月 1 日起，对国内企业生产销售的尿素产品增值税由先征后返50%调整为暂免征收增值税。该政策调整将会直接增加企业的利润总额，如华鲁恒升因此 05 年可以少交 1000 万元左右的增值税。但由于该政策没有对涉及 06 年，因此 06 年该政策能否执行还有很大的不确定性。
限价范围扩大对现有上市公司影响有限：自 2005 年 7 月 1 日起对尿素生产企业的出厂限价（1500 元／吨±10%）的范围从年产合成氨能力为 30万吨以上扩大为 15 万吨以上。由于现有尿素类上市公司合成氨规模一般都在 30 万吨以上，因此本次限价范围扩大基本不会对现有上市造成影响。
2005 年尿素产能将会新增 650 万吨左右，增幅在 15%以上，产能增长将会对下半年国内尿素价格形成一定的压力。因此我们继续坚持“行业景气顶点可能在 2005 年上半年”的结论，但高能源价格有助延缓行业景气降低幅度，建议关注通过产能扩张达到业绩增长的公司，如华鲁恒升。
氯碱行业——持有
PVC价格持续降低，未来依然看淡：截至到 6 月中旬，第二季度齐鲁石化PVC 出厂均价为 6734.48 元/吨，同比降低 19.03%，环比降低 12.98%。由于国内新建产能陆续投产，我们认为虽然第三季度进入 PVC 消费旺季，但产品价格依然难以大幅上涨，预期平均出厂均依然会低于 7000 元/吨。
我们继续维持对氯碱行业 “持有”的投资建议。
纯碱第二季度景气继续回升，预期第三季度——持有
原盐供给开始好转：由于进入生产旺季，第二季度国内原盐供给紧张的形势略有缓解。1-5 月份我国原盐累计产量为 1345.5 万吨，同比增长19.4% ， 高 于 同 期 纯 碱13.6%、烧碱 19.2%的增长幅度，原盐价格也略有降低。但由于第三季度渤海湾地区将会进入雨季，原盐生产供给可能会再度紧张，原盐价格将会再次略有上涨。
第二季度纯碱价格持续上涨：4、5 月份国内纯碱均价达到了1740 元/吨，较第一季度略有上涨。而原盐价格略有回落，因此第二季度纯碱行业景气再次略有回升。
05 年下半年及 06 年年纯碱行业前景并不乐观：浙江玻璃在青海的 90 万吨纯碱生产线将会在 6 月底投入生产，另外山东玻璃 100 万吨纯碱也计划2005 年年底投产，纯碱供大于求的矛盾将会更加突出。
行业内重点公司简析
中国石化：买入
中国石化是国内最大的石油产品（包括汽、柴、煤油等）、石化产品包括中间石化产品、合成树脂、合成纤维单体及聚合物、合成纤维、合成橡胶和化肥）生产商和供应商，是国内第二大油气生产商。预期 2005 年公司净利润为 37185.2 百万元左右，同比增长 15.21%，EPS 为 0.429 元；2006 年公司净利润为 33826.6 百万元左右，同比增长-9.03%，EPS 为 0.390 元。
传化股份：买入
2004 年国内宏观经济紧缩导致了萧山地区工业用地紧张，影响了公司募集资金项目的建设，随着对杭州华信织染有限公司的收购，公司募集资金项目用地得到了解决。预期 2005 年公司的净利润为 63.0 百万元左右，同比增长 19.88%，EPS 为 0.788 元；2006 年公司的净利润为 75.7 百万元左右，同比增长 20.18%，EPS 为 0.947 元。
广东榕泰：买入
广东榕泰是一家化工新材料类上市公司，主要产品包括 ML 材料、仿瓷产品、甲醛和增塑剂（DOP）等。其中 ML 材料属于密胺树脂的改性产品，较密胺树脂成本降低 10%~15%，目前公司 ML 材料在国内同类产品市场中的占有率为 40%以上，与其竞争对手相比公司具有成本低、规模大的优势，但也存在被新开发廉价合成材料替代的风险。2005 年公司业绩增长的主要原因是 ML 销量增长以及新建甲醛、苯酐-DOP 和 AV 抗菌材料项目投产，预期苯酐-DOP 产品和 AV 抗菌材料可以为公司新增毛利 2810 万元左右。预期 2005 年公司的净利润为 78.7 百万元左右，同比增长 44.4%，EPS 为 0.410 元；2006 年公司的净利润为 89.4 百万元左右，同比增长 13.5%，EPS 为 0.465 元。
浙江龙盛：买入
浙江龙盛是我国染料行业的龙头企业，主要产品包括分散染料、活性染料和酸性染料，是世界最大的分散染料生产商和出口商。由于分散染料的稳定增长、活性染料的高速增长以及间苯二胺项目的达产，2005 年公司业绩依然可以保持较好的增长势头。由于主要募集资金项目在 2005 年已经发挥了作用，预期 2006 年公司发展趋缓。预期 2005 年公司净利润为 197.3 百万元，同比增长 25.79%，EPS 为0.334 元；2006 年公司净利润可以达到 226.0 百万元，同比增长14.56%，EPS 为 0.383 元（摊薄）。
华鲁恒升：买入
华鲁恒升主要产品有尿素和 DMF。随着 30 万吨大氮肥项目投产，公司已经完成了从“中氮”到“大氮”的转变。2005 年公司业绩增长主要来自 30 万吨大氮肥项目投产带来尿素产销量的增长；同时大氮肥项目投产也有利于满足 DMF 装置对原料气的需求，从而带动 DMF 产销量的增长。预期 2005 年公司的净利润为 179.3 百万元左右，同比增长 42.1%，EPS 为 0.716 元；2006 年公司的净利润为 192.8 百万元左右，同比增长 7.6%，EPS 为 0.770 元（摊薄）。
三友化工：买入
三友化工是我国纯碱行业龙头企业之一，2004 年公司纯碱产量为143 万吨，占国内总产量的 11.30%，位居第二位。由于所得税抵免、双十项目即将投产以及重质碱预期 2005 年公司净利润为 147.7 百万元，同比增长 31.89%，EPS 为0.424 元；2006 年公司净利润可以达到 151.7 百万元，同比增长2.70%，EPS 为 0.433 元
澄星股份：买入
澄星股份主要产品包括磷酸、磷酸氢钙和三聚磷酸钠。目前公司是高露洁公司亚太地区唯一指定供应商（牙膏级磷酸氢钙产品），是可口可乐、百事可乐食品级磷酸定点供应商。公司的主要原料——黄磷是制约公司进一步发展的主要瓶颈。为此，公司未来两年的发展策略是在稳定发展下游精细磷化工的同时逐步加大对上游黄磷原料生产的投入。为此，公司一方面在云南弥勒进行 3 万吨/年黄磷扩建，一方面计划通过子公司在宣威新建 6 万吨/年的磷电一体化项目，预期 2006 年初投产，因此公司业绩增长将会在006 年体现。 预期 2005 年公司的净利润为 127.9 百万元左右，同比增长 27.80%，EPS 为 0.320 元。
烟台万华：持有
烟台万华是国内唯一一家规模化生产 MDI 的企业，是全球第六家拥有MDI 自主知识产权生产技术的企业。公司宁波 16 万吨 MDI 工程正在建设之中，预期可以在 2005 年年底投产，该项目投产后，公司 MDI 产能可以达到 26 万吨（实际产能近 30万吨），届时公司将会成为世界第五、亚洲最大的 MDI 生产商。预期 2005 年公司的净利润为 537.3 百万元左右，同比增长 33.2%，EPS 为 0.633 元，2006 年公司的净利润为 621.6 百万元左右，同比增长 15.7%，EPS 为 0.732 元。
星新材料：持有
星新材料属于新型化工材料类上市公司，主要产品包括有机硅单体、苯酚/丙酮、双酚 A 和环氧树脂等，是我国最大的有机硅单体和双酚 A生产商。公司持续的规模扩张为公司带来业绩增长的同时也使得公司资产负债率较高（2004 年中期为 67%），同时公司还计划进一步扩张，因此公司可能面临资金紧张的状况，存在进一步发展规划的实施受阻的风险。预期 2005 年公司的净利润为 123.6 百万元左右，同比增长 37.30%，EPS 为 0.515 元。
川化股份：持有
川化股份是“气头”类尿素企业，主要产品为尿素、硝酸铵和三聚氰胺等，公司合成氨设计产能为 52 万吨，尿素设计产能为 100 万吨。2005 年公司生产一切恢复正常，预期 2005 年、2006 年公司尿素产量将会分别达到 75.5 万吨和 81.6 万吨左右，这也是公司今后两年业绩得以维持的主要原因。预期 2005 年公司的净利润为 156.1 百万元左右，同比增长 4939.6%，EPS 为 0.332 元；2006 年公司的净利润为 146.4 百万元左右，同比增长-6.2%，EPS 为 0.311 元。
