这两天，对有所回暖的一季度经济指标人们谈论较多。有些早先抱持L形走势的人甚至改变了看法，认为U形回升的可能性增大。尽管如此，冷静的分析师还是居多，对未来走势人们仍有分歧。如何看待当前经济形势？特别是宏观调控会向哪个方向发展？这是有必要研究的问题。
——亚夫
判断经济形势的困难主要在于面临转折关口是否能够准确地识别。错失关口或者对一些迹象过度反应都将造成政策资源错配。我们判断，经济可能有继续下行的风险，核心的理由有以下几个方面。
一是经济整体处于“通货紧缩”阶段，PPI与企业利润率、投资增长之间螺旋式带动下行的格局没有改变。二是去产能对经济下拉作用大于去房地产库存对经济的提升作用。三是基础设施投资缺乏持续性资金保障。四是金融风险聚集导致资金市场风险偏好走低，进而影响新经济培育。五是外部需求持续低迷的格局没有改变。六是企业经营面临的困难仍然较多，企业信心相对低迷。
在此背景下，宏观调控必须审慎。我们建议：一是在适度扩大内需的同时，着力推动供给侧结构性改革，要把去产能、去杠杆、去库存、降成本、补短板统筹起来，避免相互掣肘，明确改革时序；二是去杠杆不能一刀切，应该结构性去杠杆；三是内需潜力与补短板要结合起来，用消费需求引领有效投资增长；四是建立防火墙，避免金融风险持续聚集，守住系统性风险底线；五是积极寻找经济增长的新亮点，通过加强舆论引导，提振经济信心。
余竹
近期，各个方面普遍关心经济走势，无论是数据、还是基于数据的判断都出现了明显的分歧。在供给侧，既要看到3月份PMI指数达到50.2%，这是2015年8月份以来首次回升至荣枯线以上；但还要看到，一季度GDP同比增长6.7%，较上年四季度继续下降0.1个百分点，一季度工业增加值同比增长5.8%，较去年12月份下降0.1个百分点，尽管3月份明显回升至6.8%，但其持续性仍待观察。
在投资需求方面，既要看到一季度固定资产投资同比增长10.7%，较去年四季度回升1.2个百分点；但也要看到，这一速度较去年同期低2.8个百分点，仍处于10%这一平台的边缘。在外需方面，既要看到3月份大幅上涨18.7%，又要看到一季度出口下降了4.2%，尽管存在高基数和春节因素，但同样反映了全球需求疲软的局面没有根本改善。在企业利润方面，既要看到1-2月规上企业利润同比增长4.8%，也要看到采矿和原材料行业利润大幅下降、企业库存压力仍然较大。
在未来走势方面，既要看到经济景气先行指数连续3个月走高，2月份达到99，同时也要看到5000户工业企业扩散景气指数中包括宏观经济热度、企业总体经营状况、国内订货水平、出口产品订单、销货款回笼情况、企业盈利情况等指标在2016年一季度仍在恶化。
判断经济形势的困难主要在于面临转折关口是否能够准确地识别。错失关口或者对一些迹象过度反应都将造成政策资源错配。
目前，对形势的判断主要有两种：一种是经济已经企稳，2016年下半年开始将从“L”的下降阶段转为持平阶段；另一种认识是经济尚未见底，仍将继续减速，但减速的幅度或有缩小。
我们判断，经济可能有继续下行的风险，核心的理由有以下几个方面：
一是经济整体处于“通货紧缩”阶段，PPI与企业利润率、投资增长之间螺旋式带动下行的格局没有改变。二是去产能对经济下拉作用大于去房地产库存对经济的提升作用。三是基础设施投资缺乏持续性资金保障。四是金融风险聚集导致资金市场风险偏好走低，进而影响新经济培育。五是外部需求持续低迷的格局没有改变。六是企业经营面临的困难仍然较多，企业信心相对低迷。
在此背景下，宏观调控必须审慎，我们建议：一是在适度扩大内需的同时，着力推动供给侧结构性改革，要把去产能、去杠杆、去库存、降成本、补短板统筹起来，避免相互掣肘，明确改革时序。二是去杠杆不能一刀切，应该结构性去杠杆；三是内需潜力与补短板要结合起来，用消费需求引领有效投资增长；四是建立防火墙，避免金融风险持续聚集，守住系统性风险底线；五是积极寻找经济增长的新亮点，通过加强舆论引导，提振经济信心。
经济形势怎么看？
我们认为，经济企稳的若干迹象，并不足以支撑未来经济企稳，进入“L”型走势持平阶段，下行的风险仍然较大。具体有以下几个方面的依据。
1.经济整体处于“通货紧缩”阶段，PPI与企业利润率、投资之间螺旋式带动下行的格局未改变
我国PPI已经50个月连续负增长，最大幅度接近6%的负增长，GDP缩减指数也是连续四个季度为负，2016年一季度刚刚转正。对企业而言，产品价格下降，而工资成本在上升，这势必使得企业利润受到侵蚀，当企业看不到盈利空间，就会减少投资，经济增长动力自然减弱。那么，找到通缩的原因十分重要。
一方面是产能严重过剩，存在大量无效供给；另一方面是全球包括国内的需求低迷，导致产品价格难以回升，而产品供给由于技术、就业等一系列因素难以停止供应，进而形成新一轮价格下行的循环。总体而言，通缩的格局，是总供给大于总需求的一种表现，目前尚未出现打破这一循环的因素，这也是判断经济继续下行的依据之一。
2.去产能对经济下拉作用大于去房地产库存对经济的提升作用
产能过剩是近年来也是未来一个时期实体经济最为突出的矛盾。为了应对上一轮全球金融危机，大规模上马的项目所形成的生产能力显然已经超过实际需要、甚至是全球市场的需要。在全球经济再平衡的背景下，这些产能必然只能越来越多地闲置下来。
然而，由于各种体制性因素，银行不得不继续为这些企业放贷，地方政府不得不继续为这些企业补贴并调动政府所能掌控的资源，使得这些企业“僵而不死”。事实上，这些企业或者行业所占有的金融、政策等资源无疑是对其他更有效率的企业或行业的一种不公平。
旧的死不掉，市场则无法出清，新的东西缺乏激励，也就无法走出来。“去产能”的核心，就是要市场出清。而市场出清的过程，并非是一个新旧产业、产能、产品无缝转换的过程，中间要经历一个比较痛苦的过程，痛苦程度取决于产能过剩的严重程度。
从我国情况看，这绝非一个特别短期的事情，短则1-2年，长则3-5年亦有可能，而且对于经济下拉作用也可能比较大，因为制造业增长速度与以往相比会变得非常低，产业链长的产业都已经过剩了，新的产业的链条也都相对较短，这就决定，经济系统不再是由几个支柱产业带动相关产业决定，产业结构将更趋复杂、增速会相对较低，但会更加稳定。
我国近20年的产业发展其实有两条主线：一条是以外需为主导的加工制造行业；另一条是以房地产为主导的相关基建、原材料行业。房地产市场畸形发展，随着对房地产市场预期的改变，房地产形成远远超越需求的库存，对与房地产相关的产业需求也出现了退潮。房地产库存已经存在，不能消灭，只能消化，这正是“去库存”要做的事情。
在此过程中，由于房地产供求关系，虽然是总供给超过总需求，但是更为突出的矛盾则是，还有相当比例的居民因为没有支付能力而没有被统计进入“总需求”，而还有不少居民所拥有的住房已经远远地超越消费层面的需求。房地产去库存的过程，应该是通过降低房地产价格，使原来支付能力不足的人中相当一部分能够成为“总需求”的一分子；同时，再通过政府购买存量房，并将其作为住房保障提供给需要兜底线的人群。
然而，现实中不少地方“去库存”采取的不是引导房地产价格下降，而是在现有价格的条件下，降低首付比例、降低贷款利率。这实际上把政策应该瞄准的人群做了调整，让那些把房地产作为投资品的人重新开始启动。“去房地产库存”是一项任务，但并不是目的。真正的目的应该是在促进经济循环顺畅的同时，让更多的人改善住房条件。
如果以单纯的“去库存”为目的，势必会造成房地产需求结构进一步的扭曲，房地产泡沫破灭的风险也加快到来。但无论如何，房地产去库存的过程，将对房地产行业产生一个正向激励，进而对经济增长起到提振的作用。但这种提振作用还远远不能抵消去产能对经济的下拉作用。这就导致经济企稳短期内还难以实现。
3.基础设施投资缺乏持续性资金保障
从去年开始，为了稳定经济增长，国务院加大了政府投资力度，采取多种方式支持投资增长。2015年年中时，全年的中央预算内投资已经全部拨付到位，通过简政放权、放管结合、优化服务的流程再造，使得审批更加便捷。通过专项基金，开展与国家开发银行、农业发展银行的合作，支持各地大量的基础设施项目。通过政府和社会资本合作（PPP）的方式，引导社会资本扩大投资，也取得一些成效。去年以来，基础设施投资增长始终保持了相对较快的速度。
然而，一方面中央预算内投资规模十分有限，即便是提高了赤字率，占比也十分微小；另一方面国家开发银行、农业发展银行大规模支持这些长期项目，将导致其资产负债表迅速恶化，最终使得银行不堪重负。此外，社会资本由于回报率、回报周期等因素，缺乏进入基础设施领域的动力。这些因素，将导致未来基础设施投资的资金持续性不足，因而，以此为支撑的固定资产投资增长也难以维持回升态势。
4.金融风险隐患导致市场风险偏好走低，进而影响新经济培育
中央提出“去杠杆”之后，各有关部门纷纷发文落实。但实际的效果是，杠杆率进一步上升，金融风险隐患进一步聚集。我们去杠杆的重点是房地产领域，然而为了去库存必须要为房地产加杠杆。与此同时，金融机构是最为市场化的部门，资金追逐利益、远离风险这是基本规律，这也是金融机构识别项目的惯用原则。金融与实体经济脱钩的问题抓的是对的、也是准的，然而通过行政力量的劝导让金融支持实体经济，结果必将是埋下一个又一个的金融风险隐患，这也是违背金融规律的。
去杠杆的任务也是硬任务，那么原来就比较弱势的中小企业、刚刚成长起来的新产业和新经济，可能就会成为完成去杠杆任务的牺牲品，而真正需要去杠杆的领域却继续以“金融支持实体经济”的名义被“流动性”滋养着。在此背景下，经济增长新动力(310328,基金吧)、新动能又一次受到了不公正待遇，应该普惠享有的金融资源再一次被剥夺，其发展也就难以加快，对经济增长的支撑作用更加难以发挥。与此同时，金融机构在此背景下也会降低风险偏好，宁肯不赚钱，也不会支持风险高的项目，这也必将使得创新性的项目所面临的金融环境出现恶化，这也十分不利于新动力的培育。
5.外部需求持续低迷的格局没有改变，出口拉动作用将十分有限
美国是国际金融危机之后复苏效果较好的国家，然而，其复苏的基础尚不够牢固，致使美联储在加息一次之后，迟迟没有启动后续收紧货币政策动作。欧盟增长乏力的问题已经持续相当时期，通胀问题也比较突出。日本增长更加疲弱，年初已经宣布实施负利率政策，也难以看到明显的绩效。新兴经济总体更加困难。
受到大宗商品价格持续低位、西方制裁的因素，俄罗斯2015年GDP增长-3.8%，而通货膨胀率达到12.5%；巴西经济十分困难，2015年，GDP增长-3.7%，工业增长-8.3%，通胀率也在10%左右。这些经济体都是我国重要的贸易伙伴，这些国家需求低迷无疑会影响我国出口增长。
事实上，这种格局在金融危机之后，就已经非常清楚了，未来也将成为常态。发达国家制造业回潮的战略导向，部分地实现了“进口替代”的功能，以提振本国经济。这些因素，对我国而言都意味着依靠外需为主导的工业发展、科技引进、基础设施配套等发展模式已经走不通了，外需对经济的整体带动力逐步减弱。
6.企业经营面临的困难仍然较多，企业信心相对低迷
尽管1-2月份，规模以上工业企业利润同步增长4.8%，与前期相比出现明显好转，但实际上企业经营十分困难的局面没有改善。
一是采矿和原材料行业利润大幅下降。1-2月份，采矿和原材料行业利润下降121.1%，由盈利转为亏损，黑色金属冶炼和压延加工业利润下降72.9%。
二是企业库存仍然较大，2月末，尽管产成品库存明显回落，但产成品库存周转天数达16.5天，比2015年末增加2.3天。
三是应收账款继续上升。1-2月份，企业应收账款同比增长8.2%，增速比主营业务收入高7.2个百分点；应收账款平均回收期为42.4天。去产能过程中，存在的潜在失业问题也必定十分突出，国有企业又必须要为这些工人兜底，这又是一笔十分可观的成本，对于企业也会形成巨大的压力。尤其是，钢铁、煤炭这些传统行业，矛盾尤为尖锐。这也是预示经济未来可能进一步下降的重要依据。
宏观调控怎么干？
目前，我国经济供给侧的矛盾、需求侧的问题都存在，必须要适度扩大总需求的同时，着力推进供给侧结构性改革，要将去产能、去杠杆、去库存、降成本、补库存五大任务统筹起来，强化宏观调控政策的协调配合、协同发力、协作施策。
1.要把去产能、去杠杆、去库存、降成本、补短板统筹起来，避免相互掣肘
去产能的过程，要与补短板统筹起来。一方面，一个是市场出清，一个是形成新的有效需求，能够形成互补，有利于经济平稳增长；另一方面，补短板还包括社会保障制度的完善，形成社会保障安全网，这有利于消化去产能过程中释放出来的社会不稳定因素。去产能、去库存的过程，要与去杠杆统筹起来。去产能，就是要对“僵尸企业”去杠杆；去库存，也不能继续对房地产企业放大杠杆，而是稳步地去杠杆。
而且，在实施这五大任务的过程中，更多地要运用改革的办法，而不是行政力量，否则将事与愿违。比如，让金融更好地支持工业稳增长、调结构、增效益，这十分重要，但是不能用行政的办法，而应该着眼于金融体制改革，完善金融组织体系，健全利率市场体系，否则，势必进一步集聚金融风险。
2.去杠杆不能一刀切，应该推动结构性去杠杆
去杠杆一定不能一刀切，不能以此为目标。杠杆本身是一个中性的概念，是一个工具。在相对成熟的金融市场中，不同领域、不同行业、不同项目，通过自身的回报率来吸引资金的支持，这是基准模型。政府如果希望支持某个领域的发展，可以通过一定的工具，引导资金放大这个领域的杠杆。
事实上，任何一个领域要想发展，是不能没有杠杆的。因此，经济下行期，为了保持经济平稳增长，决不能把去杠杆作为先手棋。而要把结构化去杠杆作为配合经济结构调整的手段。我国的情况是，在杠杆总体过高的同时，杠杆率过度集中于少数领域，其中最主要的是房地产领域。而对于新动能、新经济、新产业、新模式的领域，应该增加杠杆。
3.内需潜力与补短板要结合起来，用消费需求引领有效投资增长
事实上，我国内需增长空间仍然很大，只是这些空间不是所谓大规模基础设施等增量的拓展，而在于存量的改造、提质、增效、升级，而这些都是短板，也是有效需求。棚户区改造，这个项目就是一个经典案例，效果十分明显。
与此同时，以社区功能改造为例，这里蕴藏着十分大的空间。目前，老旧小区的功能已经大大滞后需求。
一是停车位不够的问题十分突出，以往建筑标准设计时没有预计到汽车拥有量会提高如此之快，因此停车位的预留上缺口很大，那么建立立体停车场就十分必要。
二是老旧小区玻璃往往是单层，不利于保暖隔热，冬季取暖时也更加耗能，不利于节能减排，如果将单层玻璃换为双层玻璃，这将对玻璃、有色等行业都将形成巨大的拉动，消化相当一批过剩产能。
三是老旧小区，尤其是3-6层楼的小区，往往都是老年人居住，十分不便利，这与97%的老年人需要居家养老的需求不匹配，为此，可以加装外挂电梯、改造单元门口的坡路等设施，这对于电梯行业等都会形成大量需求。
类似于这种存量改造的内需潜力空间还有很多，这都是以人的实际需求为导向的，是有效的投资，往往越是在人口密集度较高的地方需求越旺盛，人口密集度高就能够形成现金流，有利于项目的可持续运行。要进一步挖掘这些分散但空间非常大的领域需求，让投资真正有利于改善民生、补齐全面小康的短板。
4.建立防火墙，避免金融风险持续聚集，守住系统性风险底线
金融领域风险隐患正在聚集，务必在引导金融支持实体经济的过程中，把握好金融风险防范的问题。同时，目前银行业的风险已经非常高，不良贷款率持续上升，拔备率不能全覆盖，在去房地产库存中存在的信托、众筹等方式融资创新业务缺乏有效监管覆盖，这些矛盾都在指向金融风险进一步放大。必须要着眼于金融监管体制和方式改革，建立防火墙，阻断金融风险的传导扩散，坚决守住不发生系统性风险的底线。资产证券化、债转股等方式，都是在为下一步剥离不良资产做准备，下一步对于资产管理公司如何妥善经营处理好这些资产形成了严峻的挑战。
5.积极寻找经济增长的新亮点，加强舆论引导，提振经济信心
经济下行期，尤其是经历了长期下行之后，市场主体往往比较谨慎、也缺乏信心，这个时候的信心比什么都重要。但如何提振信心？信心不是GDP增速，不是简单地发布积极的政策信号，更不是实施一些“饮鸩止渴”的应急性刺激政策，而是要找到一些真正的有价值的亮点、有实质意义的信号。比如，企业的利润是否真正回升、企业亏损面是否缩小、民间投资是否回升，要更加注重这些指标的分析，发现好的迹象要充分宣传和报道，引导预期。
另外，还要对我国经济存在的真正优势作深入的研究分析，引导企业根据我国的优势部署投资领域和方向。与此同时，我们会发现，新技术的应用、新模式的推广、新平台的搭建、新机制的建立、新典型的示范等亮点，对于这些亮点的宣传不仅有利于人们恢复对经济的信心，更重要的是让每一个从业、创业的主体恢复对所从事事业和前途的信心。
（作者系经济学博士，任职于发改委系统，文章为个人观点，不代表所在单位）
