2016年12月1日，马士基集团宣布与德国欧特克集团达成协议，将收购欧特克集团旗下的汉堡南美，收购最终协议须待相关监管批准。
汉堡南美是全球第七大班轮公司，经营130艘集装箱船、62.5万TEU，是南北贸易航线的领导者。汉堡南美在全球拥有超过250家办事机构，员工达5960名，旗下拥有汉堡南美船务公司、智利国家航运公司和巴西 Alian？a 船务公司等品牌。2015年，汉堡南美全年营收达67.26亿美元，其中集装箱航运业务营收62.61亿美元。
尽管交易双方均未透露交易价格，但根据市场传言，马士基集团的这起并购案支付额达40亿～50亿美元，而且全部一次性现金支付。那么，汉堡南美的价值究竟是多少？马士基集团是否做了一笔好买卖？不能仅凭马士基集团手握120亿美元现金准备收购就草率地认定，马士基集团只是在疯狂地买买买。我们尝试来逐步分析马士基集团收购汉堡南美的深层逻辑。
参考系：达飞轮船/东方海皇收购案
在短期内无法看清原由的情况下，先尝试分析前不久达飞轮船对东方海皇的收购来作参考。2015年11月21日，新加坡东方海皇集团（东方海皇）在新加坡证交所发布公告称，该集团及其单一最大股东Lentor Investment Pte. Ltd.（淡马锡控股全资子公司）与达飞轮船签署有关潜在收购事宜的排他性协议。其中，Lentor Investments拥有东方海皇约39.5%的股权；淡马锡拥有东方海皇约27.5%的股权。达飞轮船宣布以1.3新加坡元/股的价格收购淡马锡和Lentor Investments所持有的东方海皇约67.0%的股权，耗资总计为34亿新加坡元（约合25亿美元）现金。这比东方海皇股价在7月底受收购消息影响时上涨了49.15%，也就相当于东方海皇的整体估值为37.31亿美元。
截至2016年6月14日，达飞轮船收购代表东方海皇股本的83.06%，而包括所有权及接受现金收购的股权比例达97.83%。7月18日，达飞轮船宣布其对东方海皇的全部现金自愿无条件收购全面关闭。之后，达飞轮船启动了强制收购所有剩余的东方海皇股份的过程，价格相当于每股1.3新加坡元。9月2日，达飞轮船宣布完成强制收购东方海皇（100%收购），东方海皇从新加坡证交所除名。
通过以上简单过程，达飞轮船总共为收购东方海皇花费34.94亿美元（宣布收购前已购入约16.06%股权，估价约4.02亿美元）。
从东方海皇2015年的年报财务数据来看（见表1、2），其所有者权益为24.93亿美元，总收入为60.21亿美元（含美集物流前5月的营业额）；净利润7.07亿美元，但扣除出售美集物流的一次性收益后，实际为亏损1.81亿美元。集装箱业务方面（见表3），受市场低迷影响，单箱收入与货运量均大幅减少，息税前利润为亏损。
所以整体来看，达飞轮船收购东方海皇实际出资溢价40.15%（实际出资额为34.94亿美元/所有者权益为24.93亿美元），在整体估值上溢价49.65%（收购价/收购前市值）。
汉堡南美的企业价值
德国欧特克集团（Oetker）旗下的汉堡南美船务集团（汉堡南美）属于私人企业，没有公开的财务数据可供参考。根据Vessel Value的数据，其自有船共44艘，全部投在南北航线的拉丁美洲市场，资产价值14.4亿美元。截至2015年12月底，其船舶资产及集装箱资产价值总计21.9亿美元。2016年，汉堡南美船队规模较2015年有适当缩减，运营船队总运力60.6万TEU,资产可能有一定减少，但这两项作为净资产算作所有者权益应该是汉堡南美净资产的最小值。
所以，按照40亿美元的出价，马士基集团几乎给出了翻倍的报价。如果是50亿美元的话，则是溢价128.3%。与东方海皇相比，为什么汉堡南美的溢价率会高出如此之多？不妨从以下几个方面分析汉堡南美与东方海皇间的区别。
资产质量
汉堡南美的集装箱业务收入在过去两年呈下降趋势（见表4），2013年达到峰值63.99亿美元后，2014年收入降至63.22亿美元，2015年收入再降至62.61亿美元。2015年的收入包含当年3月智利国家航运公司并入以后的业务收入，凸显了汉堡南美同样面临着航运市场凛冽的寒冬。据知情人士透露，汉堡南美在通过当时的阿拉伯轮船舱位进入东西航线后，就一直承受着东西航线严重的低运费困扰。
但如果比较运营效率（见表5），可以发现汉堡南美的单位运力年使用次数明显高于东方海皇旗下的美总轮船，美总轮船的运营效率在2015年出现倒退迹象。根据2015年的数据，汉堡南美的运营效率是美总轮船的1.43倍，收入高出15.73%。而汉堡南美的所有者权益21.90亿美元小于东方海皇的24.93亿美元，比例达到12.15%。
因此，简单的从相同数量资产产生的收入进行比较，如果东方海皇被收购的实际出资溢价超过四成的话，那么汉堡南美的溢价高于这个比例完全合情合理，更何况其运营效率还要高于东方海皇。
市场地位
从Alphaliner的全球船队排名来看，2015年年底时，汉堡南美的船队运力规模为64.74万TEU、136艘，排名全球第8位；美总轮船的船队运力规模为53.76万TEU、86艘，排名全球第13位，两者相差约11万TEU（见表6）。2016年年底，汉堡南美调整船队规模，适当缩小经营运力，船队运力规模为60.60万TEU、117艘，全球排名第7位（见表7）。
从参与的市场份额来看，根据Alphaliner截至2015年12月1日的数据，美总轮船在亚欧航线的市场份额为3.19%；跨太平洋航线的市场份额为4.45%；中东南亚航线的市场份额为5.11%；远东至拉美航线的市场份额为1.49%。这4条航线的总运力投入占美总轮船运力规模的74%，且整体都处于分散和市场跟随者的角色。同时，上述4条航线近几年都处于“红海”状态，长期过度竞争严重。相反，汉堡南美75%的运力集中在拉美航线，占拉美航线市场份额的19.30%，是这个市场的主导力量。如在巴西，汉堡南美市场份额居第1位；马士基航运附属企业Mercosul Line排名第2位；马士基航运列第4位。
马士基集团此次收购汉堡南美，其南美沿岸航线市场将得到质的改变，总运力规模将占巴西市场的80%左右。同时，整个南北航线市场份额也会大增，将升至35%左右（马士基航运占南美市场份额的15%）。所以，汉堡南美在南美这个细分市场的地位可以说是举足轻重。因此从市场地位的溢价来说，汉堡南美的收购价格高出10%～20%属于完全合理。
大股东出售意愿
淡马锡在最终出售东方海皇之前，分别出售了东方海皇位于新加坡的总部大楼和美集物流两项资产，其中美集物流属于东方海皇的优质资产，收入占东方海皇的20%，在汽车物流领域有稳固地位。所以在最终出售东方海皇之前，淡马锡已经做了充分的准备工作，出售意愿较为强烈。
相反，德国欧特克集团旗下的汉堡南美，属于该集团经营80年的品牌，具备广泛的市场影响力。欧特克家族在过去几年曾两次试图与赫伯罗特合并，但都因控制权归属问题而搁浅，所以才在2014年合并智利国家航运公司以进一步加强南美市场地位。而这次出售汉堡南美给马士基集团，市场也曾传言欧特克家族的8位继承人对出售与否各持50:50的比例，可见内部分歧还是较大的。
因为属于专注于南北航线的承运人，汉堡南美没有直接加入任何联盟。但在2014年与阿拉伯轮船合作，通过舱位互换进入到O3的东西航线。随着阿拉伯轮船将并入赫伯罗特，这份互换协议也将结束，汉堡南美又成为一家孤立的中型承运人。另外，东西航线两年来的灾难性市场运价也导致汉堡南美无法在收入和业绩上有改善，同时又要面对南北航线上越来越残酷的竞争。
所以，对德国欧特克集团来说，出售汉堡南美实属无奈。但若没有好的交易价格，以汉堡南美的市场优势地位完全可以暂不出售，因此它的溢价也一定是偏高的。
马士基航运的算盘
从马士基集团的角度而言，收购汉堡南美发生在其宣布分拆集团业务之后，考虑到当前全球班轮市场的并购浪潮，及随之而来的新联盟竞争格局，马士基集团选择并购的时机及对象，同样值得深究。
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