当前，对外汇储备的关注已经逐渐从专业研究人员向普通民众扩散，特别是在人民币对美元不断贬值，资本外流压力挥之不去的大背景下，外汇储备作为维护人民币国际信誉的重要保障更是万众瞩目。面对近期外汇储备的高速下滑——10月下滑457亿美元，11月下滑691亿美元，不少人（特别是境外的保险经纪人们）据此断定外汇储备年内一定跌穿3万亿美元，2017年一定跌穿2.5万亿美元，不少朋友对此亦十分焦虑，但实际情况如何呢？笔者认为目前下此结论有些武断。
2016年还剩最后一个月，而11月底的外汇储备余额是3.05万亿美元，如果年内一定跌穿3万亿，那么12月必须萎缩超过500亿美元才行。他们是怎么算出来一定能单月萎缩500多亿美元呢？
笔者思来想去，觉得他们很可能是将10月和11月的外汇储备下滑幅度加总后取的平均数，即（457+691）÷2=574。减去574之后，12月底外汇储备规模就会降至2.99万亿美元，恰好略低于3万亿整数大关。
按照这个思路，也可以理解为什么他们认为2017年外汇储备一定会降至2.5万亿美元以下。因为574×12=6888，在2.99万亿的基础上再减去6888亿就剩下2.3万亿美元了，明显低于2.5万亿美元。
但很明显，上述计算方法是有严重问题的，因为它假设10月和11月份影响外汇储备的各种因素均不发生变化，但未来的1个月，以及即将到来的2017年，市场绝对不可能不断重复过去2个月的故事。至少在10月和11月份导致外汇储备大幅下降的两个重要因素可能难以持续发挥作用。即非美货币贬值因素和外汇储备资产市场价格波动因素。
首先，非美货币贬值因素对外汇储备的影响将趋于下降。
所谓非美货币贬值因素，指的是由于美元对主要货币普遍升值导致外汇储备中的非美元资产在折算成美元计值时产生的汇兑损失。由于我国外汇储备规模巨大，汇率上的波动很容易对非美资产的美元价值造成巨大冲击。举例而言，从2014年7月到2016年11月底，美元指数从80附近上扬到100左右，涨幅大约25%。
假设2014年我国的外汇储备币种结构与全球外汇储备类似，即美元占61%，非美货币战39%，再假设2014年7月至2016年11月底我国外汇储备的资产结构一点没变，也就是一点资本外流都没有发生，那么仅非美货币贬值一项，就会导致我国外汇储备缩水超过3000亿美元。这就是汇率波动的巨大影响。当然这里只是粗略估算，严格计算的话应该分别计算各种主要货币对美元的贬值幅度，然后再结合其在外汇储备中的份额才能得出准确数字。
但一个问题就此提出，未来的1年时间里，美元还能保持同样的上升速度吗？
2014年7月以来，虽然美元的涨幅巨大，但其上涨主要是在2014年7月至2015年3月间完成的，此后基本呈高位横盘震荡走势，如下图所示。2015年4月开始，美元指数的上涨速度实际上是大大下降的。如果不是2016年11月开始，市场热炒特朗普的“新政”，美元指数能否再次超越100都是很难说的事情。
但谨慎起见，我们假设美元2017年还能继续上行，并假设美元指数能够在2017年底上涨到105—110。仍然假设我国外汇储备的币种结构和全球外汇储备类似，那么我国当前3.05万亿储备中的非美资产大约还要因汇率因素萎缩500-1000亿美元，平均每个月大约要萎缩是40-80亿美元。当然可能有人会说，万一美元指数2017年涨到160呢？的确不能彻底排除这种可能，但在笔者所亲口询问过的企业财务管理人员和外汇交易人员当中，90%以上认为美元指数2017年很难突破110。
简而言之，只要美元指数不能突破110，那么后市汇率波动对外汇储备的估值影响很难超过1000亿美元。
其次，外汇储备投资资产的市场价格不会一直快速下跌。
除汇率因素以外，由于外汇储备的大部分投资对象是海外的债券资产，这就导致其市场价格很容易受利率波动影响。一旦市场利率上涨，外汇储备投资资产的市场价格必然下跌。由于外汇储备规模很大，小幅度的利率上涨就可能对储备价值产生比较明显的冲击。
例如，2016年11月，我国外汇储备之所以下滑691亿美元，其中就与11月份国际债券市场利率快速上行有关。当月美国5年和10年期国债收益率上涨幅度均超过50个基点，3年期美国国债收益率涨幅超过40个基点，如此大幅度的收益率上涨自然会对储备资产的市值重估产生巨大压力。但需要指出的是，这只是重估损失，并非实际的资金外流。
现在的问题是，2017年国际债券市场的收益率还会保持2016年11月份的上行速度吗？答案很明显是否定的，如果保持11月份的上行速度，2017年年底美国10年期国债的收益率会达到9%，我想不会有人对债券市场如此悲观吧。
那么究竟2017年国际债券市场的收益率能涨多高呢？这只能靠猜测了。截止2016年12月上旬，2016年美国10年期国债收益率上涨了13个基点；而同期德国、法国和日本的10年期国债收益率都是下降的。这个数据和很多人的感觉会有一些不同，因为大家都知道近期国际债券市场利率涨幅很大。
之所以如此，是因为2016年各国国债收益率经历了一个“先降后升”的大波动（如下图所示），美国国债收益率也是在2016年7月之后才开始上升的。2016年7月至12月上旬，美国10年期国债收益率从1.40%附近一路攀升至2.40%上方，累计上涨超过100个基点。但其他国家的收益率上涨速度比较慢，所以还没有达到2015年年底的水平。但如果从2016年7月算起，德国、法国和日本的10年期国债收益率涨幅虽然远远小于美国，但也分别大约达到了60、60和30个基点。
在上述历史数据基础上，假设2017年外汇储备所投债券资产的收益率平均还能上涨30-50个基点，即美国10年期国债收益率能够达到2.80-3.0%的水平（这个幅度应该不算小了），那么这会对储备资产的市值重估产生多大损失呢？
我们假设目前的3.05万亿外汇储备均投资于债券类资产，并假设其中需要定期进行市值重估的部分占三分之一（其余均在持有到期账户内，不需要定期市值重估）。非持有到期账户内的资产一般久期是比较短的，我们假设其平均久期为3年（这应该算是比较长的估计了）。那么在收益率平均上涨30-50个基点的情况下，市值重估损失应该在90-150亿美元之间。换句话说，未来1年内，利率上涨对储备资产施加的负面影响将非常小。
即使假设全部的外汇储备都需要进行市值重估，假设其平均久期为7年，在收益率平均上涨30-50个基点的情况下，其重估损失大约在600—1100亿美元之间。
当然，必须指出，上述的估算是比较粗略的。但笔者对关键参数的假设是比较严格的，是在“美元继续大涨，国际市场利率继续大幅上涨”这两个比较严酷的假设前提下进行的估算。但即使按照这种比较严格地估算，到2017年年底，汇率因素和储备资产市值波动因素对外汇储备的负面影响最多应该不会超过1200亿美元。即使对全部外汇储备按月进行公允价值重估，其所受负面影响也很难超过2000亿美元。
为什么2016年10月和11月的外汇储备下滑速度特别快？
我们现在再回头看今年10月和11月份的外汇储备下滑问题。这两个月恰好处于美元升值幅度较大和债券收益率上行速度较快的阶段，所以汇率因素和资产价格变化因素对外汇储备的下滑施加了巨大影响。其中10月份的影响大约是300亿美元，11月份的影响大约是500亿美元，二者合计的影响很可能超过800亿美元。如果将汇率和储备资产价格波动的影响扣除掉，10月和11月外汇储备因资本外流导致的下滑规模大约只有300多亿美元，这个规模并不大。
外汇储备会在2017年下滑到2.5万亿美元吗？
现在问题就比较清楚了。在充分考虑了美元上涨和外汇储备资产市值重估损失的基础上，如果外汇储备在2017年年底之前，想要萎缩到2.5万亿美元以下，那么就意味着银行结售汇渠道要产生4000亿美元以上的逆差才行。
这个难度不小。2016年前10个月，银行结售汇的月度逆差规模大约是260亿美元，但在2季度之后逆差规模明显收窄，4-10月的月度平均逆差规模大约是190亿美元。结售汇逆差的下滑趋势很明显。如果再考虑到2015年8.11汇改之后，2015年8-12月的月均逆差一度高达630亿美元，更容易看出结售汇逆差的下降趋势。
即使结售汇逆差下滑趋势停止，维持在190亿美元的月均水平，那么在2017年年底之前，也只有不到2500亿的总规模。如果月均逆差能够下滑至150亿美元，那么到2017年底，结售汇逆差总规模将不到2000亿美元。
当然，必须指出的是，2017年银行结售汇逆差若想保持在相对低位，必须建立在个人市场不发生恐慌性购汇的前提之下。如果2017年人民币对美元震荡贬值的大趋势没有明显改观，个人市场能否继续保持相对稳定存在较大的不确定性。
总结一下
如果2016年12月至2017年底，美元指数能够继续大涨10%，且国际债券市场收益率继续普遍上行30-50%基点，美国10年期国债收益率能到3.0%左右，那么我国外汇储备因利率和汇率因素所导致的估值损失可能最高达到1200亿美元。
如果当前的跨境资本流动监管能力能够确保结售汇逆差规模保持稳定，那么资本外流顶多对外汇储备施加2500亿美元的压力。
在上述比较悲观的情景假设条件下，2017年底我国外汇储备可能下滑至2.68万亿美元。但别忘了，外汇储备每年还会有一定的投资收益，即使只有2-3%，2017年的投资收益总额也会达到600-800亿美元，所以，2017年底外汇储备总额维持在2.75万亿美元以上的水平是很有希望的。
如果我们能够更加幸运一点，2017年美元指数的涨幅比较小（比如只有5%），且美联储加息进程比较迟缓导致国际债券市场的利率上行速度较慢（比如市场利率平均最多只上行30个基点），那么汇率和利率因素给储备资产价值重估施加的压力降明显降低，2017年底的外汇储备规模将有望维持在2.80万亿美元以上。从最近3年的市场实践看，这个储备规模对于维护人民币市场的基本秩序应该说是绰绰有余的。
