近日，中国人民银行参事盛松成在博智宏观论坛第十九次月度例会上，以基础货币和央行资产负债表的知识为基础，对比了中美央行近期缩表行为的差异。盛松成表示，人民银行资产负债表的收缩不等于紧缩，扩张也不等于放水。人民银行不会像美联储那样缩表。
盛松成澄清了常见误解：实际上货币政策有效而有限，央行并不能完全控制货币供给。货币供给核心是央行资产负债表和基础货币。货币供给量M决定于基础货币B与货币乘数m的乘积。目前中国M1的货币乘数约为2， M2的货币乘数约为5.34—5.35，这么高的数值历史上也少有。理论上，中央银行可以通过影响基础货币或者货币乘数来调控货币供给。但实际上，中央银行只能完全控制基础货币，不能控制货币乘数。货币乘数不仅决定于中央银行，还同时决定于商业银行体系和社会公众。很可能货币乘数和基础货币朝着反方向变化，使得货币供应量不变。
中央银行的负债包含两块，通货和存款性机构准备金存款，这就是基础货币。只有这两块是中央银行能够完全控制的，也是存款货币创造的基础。此外央行的负债还包括债券，即央票发行。央票发行的目的是对冲外汇占款。我国曾经连续十几年双顺差，外汇大量涌入，大量基础货币流入市场，央行通过发行央行票据，定点从商业银行把钱收回来。
央行资产方主要有三个重要指标：外汇、对政府债权和其他存款性公司债权。央行目前的外汇为21万亿，占总资产的63%；持有国债1.5万亿，占总资产的4.46%。其他存款性公司债权，就是中央银行的再贷款再贴现，是中央短期调控的工具，目前占总资产的25.06%。本世纪以来，央行投放基础货币的主要渠道为外汇占款。随着外汇占款收缩，近年来我国货币供应方式亦发生了变化。
盛松成分析称，国际金融危机期间，美联储通过量化宽松政策投放大量基础货币。美联储的资产规模由从2007不到9000亿扩展到2014年的4.5万亿，所以需要缩表。资产结构上，美联储从以持有国债为主（占比86.4%），转变为持有国债、联邦机构债务证券和抵押支持证券为主（占比分别为55.1%、0.2%和39.8%）。抵押支持证券就是所谓的有毒资产，也是缩表的重点。同时期，在美联储持有的国债中，短期债券比重下降（从33.4%下降至0），中长期债券比重上升（从61.2%上升至99.2%）。这就是所谓扭曲操作，即通过买入长期国债，推低长期利率，从而推低与长期利率挂钩的贷款利率，以鼓励投资者买入高风险资产，进而引导资金投向长期投资领域，促进经济增长。负债结构变化也是如此。通过缩表，美联储的存款比重会逐渐回到历史正常。
盛松成表示，人民银行不会像美联储那样缩表，原因主要有几个方面：第一，美联储资产规模在七年当中扩张了5倍，而同期我国央行资产负债表仅扩张1.85倍。第二，美国经济增长率只有2%，同期我国平均增长9%，中央银行资产负债表的扩张速度慢于GDP增长速度，所以中国不存在缩表的问题。第三，美联储有大量的有毒资产需要处理，而我国央行资产主要是外汇占款，且数量已经下降。在经济基本恢复后，缩减资产负债表规模，是美国退出量化宽松措施的自然举措，不然会引起大的经济危机。缩表可以减少货币政策对整个金融体系中的干预，也能让美联储在未来经济下滑时有继续扩表的空间。无论美联储缩表，还是加息，都会是一个渐进的过程。
我国的货币乘数在2008年前长期大幅低于美国，主要原因是美国的准备金比率远低于我国。我国的准备金率是按照机构来定的，大机构17-18%，小机构14-15%。而美国不是根据机构，是根据产品，美国的定期存款和储蓄存款没有准备金，活期存款才有准备金。其法定准备金率和超额准备金率都低于我国。国际金融危机后，美国超额准备金大幅增加，货币乘数大幅下降。目前美国的超额准备金率有所下降，正说明美国经济在走向正常化。
尽管我国的基础货币没有增加，甚至是下降的，但是M2的余额在增长。5月末M2同比增速下滑到9.6%，这是监管政策和货币政策的共同作用，尤其是监管政策，使很多商业银行的表外业务都不能开展，这对货币供应是有影响的。如果明年这个因素不存在，M2增速很可能又会上升。一次或者两次的M2增速下降并不能说明货币政策进入了新常态。另外，近年来我国货币乘数提高特别快，这主要由于超额准备金率的下降。目前我国金融机构超额存款准备金率只有1.3%，从历史上看也是比较低的。
盛松成指出，人民银行资产负债表的收缩不等于紧缩，扩张也不等于放水。1季度人民银行资产规模的变化，主要与现金投放的季节性变化及财政存款大幅变动有关，不能单从1季度的缩表来视作货币政策取向的变化。比如今年2-3月，由于回笼春节前的货币投放，储备货币中的货币发行累计减少2.1万亿元；政府存款累计减少5945亿元，但并不影响基础货币。
“总之，美联储收缩资产负债表一定是货币紧缩，而人民银行缩表则不一定。因为美联储是有意的，是正操作，人民银行是被动的，其资产主要是外汇占款。”盛松成说。
